空调行业将迎安装潮，美的、格力长期投资价值凸显——专访奶酪基金总经理庄

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记者|李慕瑶

精彩的观点:

根据我们的计算，未来两三年内，新房子空转让安装的新需求预计将占空转让总销量的50%。如果加上农村地区的新需求数据，总销售额的比例约为60%。

无论是新的需求还是更新的需求，从未来两三年甚至五年的角度来看，空的增长和稳定都非常好，相关公司的业绩有望大幅提升。

目前，Gree/きだよ 0的估值被低估，投资成本表现优于美的集团，但从长期来看，我们对美的集团的投资价值更为乐观。

格力电器的在线转型非常困难。无论格力削减多少线下销售，都可能给格力带来痛苦，这也是压低其估值的风险点。

小型家用电器业务有两个层面，即广度和深度。我们预计未来越来越少的公司会做广度，越来越多的公司会做深度，因为公司不可能无限扩张。

7月14日晚，格力电气披露了今年中期报告的业绩预测，其收入同比下降近30%，净利润同比几乎“减半”。然而，就第二季度的收入而言，它已经恢复到了去年的水平。从二级市场的表现来看，截至7月15日，格力电器相对二级市场收盘。

本周出生于黑电行业的Cheese Fund创始人兼总经理庄宏东在接受《红周刊》记者独家采访时表示，格力电气的业绩符合预期，从空调整的角度来看，未来两年该行业的繁荣，随着房地产竣工数量翻一番，空调整有望迎来安装潮。不过，庄宏东也承认，格力电气近期加大网上改造的努力并不容易，无论格力削减多少线下销售，都可能给格力带来痛苦。“就格力和美的而言，如果我们考虑收入结构、战略布局和在线渠道布局，我们对美的集团更为乐观。”从估值角度来看，格力电气的投资更具成本效益。”庄宏东分析道。

预计未来两三年内，房地产竣工数量将翻一番

空调整安装潮流开启企业业绩增长预期

红色周刊:你来自一个工业背景，在过渡到私募之前，你主要从事黑电出口业务。然而，从投资方向来看，你似乎对白色家电情有独钟，尤其是空的转移产业。

庄宏东:的确，由于我以前在家电行业的背景，过去几年我一直在家电领域投资。投资中对黑电关注不多，主要是因为黑电市场非常成熟，甚至有轻微的衰退，这使得黑电企业难以运营。在白色电力领域，冰洗涤市场(冰箱和洗衣机)已经存在了几十年，这两个类别在中国已经相当成熟，数量基本达到了发达国家的水平，未来的冰洗涤市场增长很小空.因此，这不在我们的投资范围之内。我们对白色电力领域的空监管行业更加乐观。

红色周刊:我想听更多关于它的事情。

庄宏东:主要的逻辑在于两个方面:第一，空新的需求基调是由房地产的完成和拥有量来支撑的。具体来说，一方面，在过去的两三年里，房地产的竣工速度比销售速度慢得多。许多拍卖行在过去的两年里被交付，但现在它们被不断推迟。加上疫情的影响，竣工数据远远落后于当时的销售数据。我们认为，未来两年内，已完成的房地产项目数量有可能呈现三位数的增长趋势。值得注意的是，空调整装置交货后一般会滞后半年左右。这意味着随着新房的交付，空的转让市场不会太糟糕。根据我们的计算，未来两三年内，新房子空转让安装的新需求预计将占空转让总销量的50%。如果加上农村地区的新需求数据，总销售额的比例约为60%。从空的角度来看，中国目前的平均家庭拥有率是1.1。其中，农村地区的户数约为0.7个单位空调，而城市地区约为1.5个单位空调。然而，就海外标准而言，每户拥有2-3套空房是正常的，这意味着未来空房会有所增加，而空的上限还没有到

二是空口气的更新需求。根据中国家用电器白皮书，空色调在中国的更新周期约为10年。考虑到2009年至2011年，家电下乡过程中销量的年复合增长率约为30%。十年后，2020-2022年，空音调的替代需求将达到高峰。

因此，在未来两三年甚至五年内，空类别的增长和稳定性将非常好，相关公司的业绩预计将大幅增长。

红色周刊:数据显示，自2017年第二季度以来，家电行业的季度收入增长率已经连续11个季度下降。市场忧心忡忡，整个行业萎靡不振，或者家电公司的增长有限。你怎么想呢?

庄宏东:确实如此。当周期好的时候，企业生产的产品供不应求，毛利率高。近年来，空的价格不断下降。除了总公司抢占市场份额的原因，更重要的一点是你提到的整个行业周期的影响。因此，我们可以看到，空通过降价来调整企业以获得更多的销售额，从而抵消了单位价格下降对公司业绩的影响。不过，我们认为，尽管空监管机构的增长速度不及2009年家电下乡的速度，但未来5年内，家电行业的份额增长5%应该不成问题。

《红周刊》:从家电行业上市公司的表现来看，疫情已经使企业的销售情况恶化。你预计家电行业什么时候会完全复苏？

庄宏东:在这场疫情的影响下，房地产的销售情况非常糟糕，导致家电销售不佳，尤其是一些习惯线下消费的家电将受到更大的冲击。从一年周期来看，家电行业的增长率以个位数或10%左右的速度下降是正常的。如果我们看看2021年的时间跨度，空.对这一数据的改进将会更大

对于下半年的家电行业，我们认为下半年的黑电数据不会很好，而白电的洗冰数据会相对稳定。就空而言，尽管从1月到5月的国内销售数据显示了近35%的悬崖式下降。然而，如果我们只看5月份空的国内销售数据，它实际上已经恢复到去年的水平。虽然6月份的数据还没有出来，但我们预计6月份国内销售增长率将接近3位数。下半年，我们相信空的数据会越来越好。纵观全年，如果百典空的销量能与去年持平，这是最好的预期。此外，与家用电器相比，小家电在下半年的增长应该是好的。

长期看好美的集团的投资价值

格力电器更具成本效益

《红色周刊》:从你刚才的分析来看，对于家电行业来说，空和解小家电是你的“好心肠”。让我们来谈谈空的产业调整。你更喜欢哪家公司，格力电器和美的集团，这两个行业领先的公司？

庄宏东:如果我们从收入结构和长期战略的角度考虑，我们可能会选择美的集团。首先，从收入结构来看，美的空收入占总收入的40%以上，而小家电约占总收入的30%,而这两个品种加起来占总收入的80%,使其成为一家优秀的公司。其次，美的集团的战略要求每个子行业都要成为行业的前三名，它确实达到了这样的水平。此外，其销售策略也相当成功。例如，今年，45%的空 tone销售是在网上完成的，目前只有美的能在业内做到这一点。最后，美的长期从事制造业，整体管理机制比较先进。

就格力电器而言，由于其空调整收入占格力总收入的70%,其利润大部分贡献给了公司，其周期性比美的和海尔更明显。

《红周刊》:从资本流动的角度来看，美的集团的确更受资本追捧，并多次触及外资“禁购线”。如果加上估价因素，你的上述判断会不会调整？

庄宏东:的确，从估值来看，美的集团目前并不占主导地位。相比之下，格力的投资更具成本效益。因为当周期改善时，格力电气的估值仍被低估，这本身就是一个更好的投资选择。但如果周期不利，美丽可能是更好的选择，其次是海尔之家。

红色周刊:格力和美的最近公开表达了他们对另一方投标过程中违规行为的怀疑。你如何看待两个寡头之间的公开竞争？

庄宏东:这件事我们关注了一点，但是没有解释太多。我们认为，此事只是公司下属业务部门之间的业务竞争，不涉及上市公司的战略层面，对上市公司的管理水平(包括业绩)影响不大。

格力的表现有复苏的把握

在线转型仍将面临一个痛苦的时期

红周刊:7月14日晚，格力电气披露了中期报告的业绩预测，预计净利润同比下降48%-54%。演出如预期的那样吗？

庄宏东:基本符合预期。我们分析了行业因素对企业的影响。就格力本身而言，自2018年以来，空库存调整一直处于比去年更高的位置。为了清理库存，格力采取了积极的促销政策，产品的平均价格很低。与此同时，在疫情的影响下，曾经专注于线下渠道的格力电器也出现了销量下滑，导致上半年净利润下降。

目前，从整体上看，行业的投资逻辑并没有改变，这主要是由于个体化企业发展的差异，导致了个股表现的差异化。如梅集团的在线渠道比较好。凭借这一优势，其市场份额在短期内超过了格力电器，但未来仍需继续关注。对于格力集团，我们保持乐观和谨慎的态度，重点关注后期在线渠道发展的进展和绩效过渡。目前，格力库存已被有效消化，未来价格战将进一步缓解。今年7月1日，新能效正式实施，这有望成为空价格调整的契机，因此格力的业绩有望复苏。

红色周刊:网上销售确实是格力电器的焦点。目前，格力还在进行一系列的网上转型尝试，比如，董事长亲自播报商品。你认为它目前的在线转型战略和方向是什么？

庄宏东:我们认为格力后期的网上转型是困难的，包括在今年的股东大会上，董明珠承认格力的网上转型并不像预期的那样。这主要是由于格力经销商的股权结构，以及过去主要依赖渠道提供商的销售模式，这些都成为格力未来转型路线的制约因素。

格力电气的毛利率约为40%，在业内相对较高。例如，格力空以出厂价转让给经销商，经销商通过他的渠道销售，仍然可以赚钱。

然而，在我看来，现场交付不是线上和线下销售的问题，而是格力如何协调公司的直销比例。在转型线上，格力主要希望提高公司产品的直销比例，从而提高毛利率。从我们在家电行业的观察来看，格力希望能更好地控制自己的销售渠道，这样公司才能有更大的话语权。与此同时，格力还希望在网上独立、直接地面对消费者，倾听他们的声音。然而，无论格力削减多少线下销售，都可能给格力带来痛苦，这也是压低其估值的风险点。

然而，应该提醒的是，虽然家电在线销售的趋势将会持续。然而，仅仅依靠网上销售是不现实的，网上销售取决于类别和最终消费习惯的形成。例如，小型家用电器、电饭锅和破墙机更适合在线快速销售。

小型家用电器正处于扩张期

以高度的敬业精神乐观对待老板的电器

《红色周刊》:以网络销售渠道为主要力量的小家电行业销售额在疫情期间逆势增长。你认为小家电未来的投资机会如何？

庄宏东:小家电跟空很相似，就是新需求很强。首先，小型家用电器的数量在不断增加，每生产一种新产品，其空市场就会同步增长。二是市场数量和饱和度不高。第三，竞争格局逐渐稳定。

小型家用电器业务有两个维度，即广度和深度。我们预计未来越来越少的公司从事广度业务，不可能无限扩展类别。相反，将会有越来越多的公司做深度报道，整个行业都在上升。

红色周刊:在小型家用电器中有更好的目标公司吗？

庄宏东:博斯电气专注于厨房电器，这也属于后房地产周期。因此，如果房地产在未来两三年内加速竣工，Boss电器在未来两年的业绩将得到保证。科菲电气专注于个人消费品，主要是剃须刀，但它已经达到了目前的规模。未来的增长率能否持续还有待观察。此外，小雄电气是一家优秀的小型家电公司，但其目前的估值相对较高。

九阳10年前开始豆浆机业务时，其市场份额和毛利率数据特别好，与今天大不相同。从行业竞争的角度来看，它做得并不好，但从自身产品的增量来看，它也做了200个SKU(基本的库存进出计量单位，零部件和箱子)，这仍然是一个不错的策略。

流动性改善叠加在风险偏好改善上

驱使指数去放牛

红色周刊:除了家电领域，保险也是你比较乐观的领域之一。谈谈你对保险股票投资逻辑的看法。

庄宏东:我认为国内保险业还处于起步阶段。目前，中国的保险深度为4.2%，即保费占本地生产总值的比例为4.2%，而香港的保险深度为18%，接近中国的5倍。此外，中国的人均保费约为400美元，而香港为8800美元，日本超过3000美元，美国超过4000美元。因此，根据数据，中国的保险覆盖面非常大。当然，目前的降息确实会影响保险公司的业绩，但我们认为，增加保单收入可能会减少保险公司在利差方面的损失。据预测，未来10年将是保险业快速增长的时期。

红色周刊:根据上市公司披露的调查数据，奶酪基金今年已经对周大生进行了五次调查。乐观的理由是什么？

庄宏东:我们关注周大生，主要是考虑到疫情消失后，消费者对珠宝的需求会恢复。周大生收入的60-70%用于婚礼。疫情确实影响了婚礼消费需求的数据，但我们知道对婚礼的需求肯定会存在。如果我们今年不结婚，明年肯定会结婚。此外，我们已经多次联系周大生的管理层。到目前为止，实际上已经有五次以上了，公司的领导仍然决心要取得进步。我们更加关注周大生的主要原因是婚礼首饰消费的延迟和管理层的认可。

红色周刊:最后，让我们简单谈谈你对市场前景的看法。自7月份以来沪深股市的火爆交易能否被解读为“牛来了”？

庄宏东:我认为最近指数的上升主要是由两个因素造成的。首先，流动性得到显著改善。3月和4月，我行RRR降息积极，6月m2增速超过11.1%，为近三年来m2月度增速最高，还有反向回购等。这些操作提高了流动性。二是投资者风险偏好加速改善后集中释放的结果。总的来说，今年的经济增长率可能会更差，明年实体企业的业绩应该会有较大的边际改善，明年的回报可能会走上正轨。

(本文的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(