任泽平：科创板开市 给勇敢的改革派多一些包容和掌声！

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正文:曹志楠，恒大研究院任泽平

引导阅读

7月22日，第一批25家科技板块公司正式上市，这将带来一个新的氛围，也存在不完善和不确定性。我们应该对新事物更加宽容，给勇敢的改革者更多的掌声和鼓励。大方向是对的，小步骤，迭代更新，不断改进。

摘要

科学技术委员会花了八个月的时间准备，第一批25家上市公司于7月22日正式上市。截至2019年7月22日，已受理149份申请，25家公司成功发行，1家暂停审核，1家自愿退出。

从六大变化看科技板块的新气象。一是审计透明度明显提高。首次以官方格式和书面形式公开了32个首次公开募股审计点，并公开了监管调查和公司回应。第二，审计力量有增无减。截至2019年6月，约92家公司披露了223份审计质询回复和近6000个问题。一些公司通过了五轮关于商誉减值问题的调查，信息质量得到严格控制。三是审计效率大大提高。25家科技板块企业平均需要75天才能在中国证监会受理和注册。科技板块企业可以在不到三个月的时间内完成三年制上市审批流程。第四，发行和承销的市场化。首批25家上市公司的平均市盈率高达53倍，是同期新上市公司审批制度下市盈率的2.4倍。平均成功率为0.06%，略高于审批系统下在线新录入的0.05%。第五，科技含量相对较高。新一代信息技术占52%，高端设备制造和新材料行业各占20%，生物产业占8%，平均研发支出占营业收入的11.3%，高于基准的66家a股上市公司。第六，发行人质量较好。第一批上市企业平均资产负债率为33.4%，比基准企业低39%，平均净利润率为22%，比基准企业高6.5%。营业收入复合增长率为24%，企业发展潜力巨大。

科技局注册制度改革是勇敢的，更大的挑战在于稳步深化资本市场改革。这绝不是分销系统的简单变化，而是市场和监管生态的重塑。与中美证券市场监管相比，我们应该从顶层设计来看注册制度和配套制度，以注册制度为出发点，以信息披露为核心，以严格的退市为支撑，重构市场生态，在立法和司法环节促进法律法规、惩罚和投资者保护等外部环境的改善，使证券市场和新经济的长期繁荣指日可待。一是强化信息披露重点，保持科技板块活力。第二，积极发挥自律和社会力量参与监督。第三，推动证券法的修改，让违法者付出沉重的代价。第四，完善投资者损害赔偿机制。第五，建立无缝的多层次资本市场。第六，发展机构投资者，吸引长期稳定的资金进入市场。

风险提示:法律、法规和监管不适用于科技局的注册制度。

目录

1回顾:快速准备，支持第一

2有效性:六大变化为资本市场带来新气象

3演绎:机遇和风险并存

4继续深化改革

文本

八个月后，科创董事会首批25家公司于7月22日上市。作为资本市场改革的一个重要步骤，科发局实施了注册制度，加强了信息披露的事后监管，在审计环节、审计效率、定价承销等方面带来了新的氛围。目前取得的成绩来之不易，必须加快股份制改革，弥补资本市场违法成本低、投资者保护不足等缺陷，振兴企业，帮助中国制造业高质量发展。

1回顾:快速准备，支持第一

仅经过八个月的准备，市场就成功开张了。从2018年11月5日起，宣布成立科学技术委员会，试行注册制度，并于2019年7月22日正式开业。科技委员会只用了8个月就成功打开了市场。与中小板、创业板和创业板相比，分别用了2年、10年和7年的时间来准备这场马拉松，显示了国家改革资本市场的决心和对科技企业的支持，引领了高质量的经济发展。截至2019年7月22日，已受理149份申请，25家公司成功发行，1家暂停审核，1家自愿退出。

科技板块支撑体系不断完善，刻不容缓。为配合科技板块试点注册制度的顺利实施，国务院、最高法、中国证监会、上海证券交易所等相关部门共同努力，在承销、信息披露、退市和投资者保护等方面建立完善的制度框架。一是在证监会和交易所方面，有30多份相关配套文件，放宽科技创新企业上市条件，建立市场化机制，加强信息披露监管，严格退出市场体系。第二，在国家的其他部委，除了内部建立规章制度之外，科学技术委员会和登记制度需要外部立法司法系统的护送。6月21日，最高法发布了完善证券侵权纠纷审判机制的司法意见。7月9日，中国证监会、国家发展和改革委员会以及其他八个部委联合发布了11项措施，对违反承诺者进行处罚。改善外部法律环境和司法保障绝非易事。在现有体制框架下，为满足登记制度的要求，已经取得了试点突破。

2有效性:六大变化为资本市场带来新气象

变革1:审计标准和流程透明度得到改善。首先，审计规则是完全开放的。今年3月，上海证券交易所发布了两个“关于科技板块股票发行上市的问答”，共有32个审计点，明确了持续经营能力、三类股东、博弈协议等审计标准。这是首次以官方和书面形式披露首次公开发行审核规则，让市场机构有了明确的预期。其次，审计过程是完全透明的。目前a股主板、创业板甚至港股都没有单独披露监管询价。投资者只能通过对比招股前后的变化来推断询价情况。科学技术委员会对审计过程进行全面披露，将监管质询和公司回复公开，为全面的社会监督提供条件。

变化2:审计力量正在增强。注册制度并不意味着不进行审计，而是要加强信息披露而不是监管者的价值判断，并将价值判断的权力返还给市场。据统计，截至2019年6月，约有92家公司披露了223条审计质询回复和近6000条问题，第一轮平均约有50条问题。随着第二轮和第三轮调查的深入，问题数量逐渐减少，但针对性越来越强。一些公司就商誉减值问题进行了五轮调查，信息质量受到严格控制。

变化3:审计效率大大提高，平均不超过3个月。科学技术委员会给出了明确的时间表，上海证券交易所的审查不超过3个月，回复不超过3个月，暂停审查不超过3个月，最长不超过9个月。从实际情况来看，25家科技板块企业平均需要75天才能通过中国证监会的审批，23家新上市企业需要625天。在不到3个月的时间内，科技板块企业可以在审批制度下完成三年的上市流程，大大降低了上市时间成本。

变革4:分销和承销以市场为导向，分散到市场。首先，在定价方面，它突破了首次公开募股不得超过市盈率23倍的限制。前25家上市公司的平均市盈率高达53倍，是同期新上市公司的2.4倍。其中，中威公司(688012，诊断)以170.75倍的市盈率领先，市场充分认可其在半导体设备制造领域的领先地位。第二，在认购量方面，机构投资者在科技股中的比例将提高到50%，个人投资者的门槛将定为50万。平均中奖率为0.06%，略高于审批制下的在线中奖率0.05%；从平均募集资金额来看，第一批25家科技局企业计划募集资金12.44亿元，不包括中国郝彤(688009，诊断股)105亿元的巨额ipo，平均募集资金8.58亿元，相当于同期新上市的审批制企业。市场化定价有利于打破IPO的共识预期，短期内有较高的IPO后投机预期，引导投资者进行长期理性估值，不排除未来高市盈率发行正常化后的突破情况。

变革5:科技含量高。从行业分布来看，首批25家企业中，新一代信息技术占52%，高端装备制造业和新材料产业各占20%，生物产业占8%。科技板块上市企业与国家战略性新兴产业基本一致。就R&D投资而言，25家首次科技企业的平均研发支出占营业收入的11.3%，略高于基准的66家a股上市公司10.7%。其中，中软科技(688088诊断股)、中伟公司和安吉科技(688019诊断股)分别占R&D投资的前三名，分别达到32%、25%和22%

变化6:发行人质量更好。就适用标准而言，第一批上市企业中有80%采用标准一，这些企业都是盈利的。其他上市标准也适用于企业。多元化的上市标准基本满足了企业的上市需求。在财务质量方面，第一批上市公司的资产负债率平均为33.4%，略低于基准企业39%，负债水平较低；在盈利能力方面，第一批上市企业的平均毛利率和净利润率分别高达50%和22%，远远高于基准企业40%和6.5%的平均水平。科技企业已经过了初级阶段，科技成果转化情况良好。从增长来看，2016年至2018年，25家科技板块企业的营业收入和净利润年均复合增长率分别高达24%和32%，发展潜力巨大。

3演绎:机遇和风险并存

科学技术委员会很难取得目前的成就。作为中国资本市场改革的试验场，机遇与风险并存。

就机会而言，市场给出了充分的乐观预期。例如，科技局将拓宽企业融资渠道，提高直接融资比例，优化中国金融体系，建设强大的资本市场，以纳斯达克(NASDAQ)中文版为基准，开放股票市场，增强中国的科技实力。我们真诚地希望科学技术委员会不辜负公众的期望，但我们也呼吁保持理性。资本市场的发展不可避免地会出错。市场主体和监管者应该给予空宽容和容错，尊重市场和敬畏市场，并使科学技术委员会进入良性循环。

就风险而言，首先，科技股波动幅度较大。在a股首次公开发行上市的第一天，就有投机预期。此外，作为一个受到国家大力支持的新兴行业，市场普遍给予了很高的期望；然而，在最初的五个交易日中，科技股并未设定涨跌幅度，随后涨跌幅度扩大至20%，因此存在大幅波动的风险。基于此，上海证券交易所采取临时停牌机制，引入2%的有效申报价格区间，允许证券借贷等措施，这在一定程度上有利于稳定市场情绪。

第二，资金存在分流效应，但影响有限。科技板块对现有行业的影响具有资本分流效应和价值提升效应。随着科技股板块提高线下机构投资者配售比例，提高个人投资者入市门槛，估值提升效应超过分流效应，有利于整体a股估值。

第三，对高质量企业吸引力的持久性是不确定的。首批上市企业集中在ipo排队企业、新三板企业等。，这有助于在市场开放的初始阶段实现科技板块的高质量目标。未来，种子选手的储备将会减少。如何保持科技板块的吸引力，能否吸引cdr进一步回归，将成为一个新的课题。

第四，上市公司的经营风险、合规风险和公司治理风险不容忽视。在经营方面，科技板企业可能没有盈利，或者即使上市前经营稳定，上市后也可能受到外部冲击的影响，导致业绩损失和股价下跌。在合规性方面，科技企业专业性强，技术风险高，容易出现风险披露不足、热点、美化和夸大科技成果、误导投资者等问题。在公司治理方面，科技企业允许相同的股份拥有不同的权利、分割和上市等。，这对公司治理和保护中小股东利益提出了更高的要求。

第五是检验市场机构的定价和控制能力。对于经纪人来说，放开定价限制要求经纪人投资真实货币的2%-5%，并将其锁定两年，这迫使经纪人转变他们的商业模式。对于会计、律师事务所、评估等中介机构来说，科技委员会关注的是信息披露，而中介机构将成为信息披露的第一把关人。

第六，除名或正常化。一方面，科学技术委员会实施了更严格的退市标准，明确了空心脏化学公司及其主营业务将长期退市，丰富了交易的强制退市指标，取消了暂停上市，恢复了上市程序，退市风险较高。另一方面，根据纳斯达克和香港股票的经验，随着机构投资者比例的增加、市场的成熟、市场流动性的分化以及空壳股票和资格较差的小盘股流动性的丧失，退市制度将成为清理市场的有效手段。

4继续深化改革

科技局注册制度改革是勇敢的，更大的挑战在于稳步深化资本市场改革。这绝不是分销系统的简单变化，而是市场和监管生态的重塑。与中美证券市场监管相比，我们应该从顶层设计来看注册制度和配套制度，以注册制度为出发点，以信息披露为核心，以严格的退市为支撑，重构市场生态，在立法和司法环节促进法律法规、惩罚和投资者保护等外部环境的改善，使证券市场和新经济的长期繁荣指日可待。

一是强化信息披露重点，保持科技板块活力。首批登陆科技板块的公司大多来自于ipo排队和新三板企业，这些企业在早期都受到监管。未来将有越来越多的企业申请注册，因此他们应该关注后续新上市企业的经营和合规风险。一方面，科技创新企业仍处于发展期，技术研发具有很大的不确定性，业务发展模式不成熟，容易受到外部冲击的影响；另一方面，科技企业高度专业化，容易摩擦热点，美化和夸大科技成果，误导投资者。上述因素对信息披露的及时性、真实性和完整性提出了更高的要求。关注风险并不意味着重走审批制度的老路，而是要建立以信息披露为导向的市场规则，重振科技局的活力。

第二，积极发挥自律和社会力量参与监督。根据美国的经验，2017年，中国证监会有4，674名员工，但有多达8，800个自律组织，如finra(美国金融行业监管机构)和pcaob(会计监督委员会)，它们鼓励内部报告并成为重要的监督力量。中国依靠政府监管，证监会成员只有3000人，自律组织独立性差，社会力量监管不力。科技局可以扩大自律组织和市场机构的监管参与，使发行人的信息披露和上市审计受到广泛的市场监管和舆论监督。

第三，推动证券法的修改，让违法者付出沉重的代价。科学技术委员会削弱了利润要求，财务欺诈的动机可能下降，但选择性披露有利信息和误导投资者的动机可能增加。目前，对上市公司信息披露违规行为的最高处罚只有60万元，对责任人的处罚低至30万元，这不仅没有起到惩罚作用，还使上市公司成为控股股东和实际控制人的替罪羊。虽然《证券法》第三稿拟将处罚限额提高至200万元，并大幅增加控股股东和实际控制人的举证责任，但仅靠中国证监会难以有效遏制行政处罚，有必要通过刑法、退市、集体诉讼、市场禁入等手段将真正的违规者绳之以法。

第四，完善投资者损害赔偿机制。作为一项渐进式改革试点，最高法授权试行特别法院、示范案件、预付款、代表诉讼等制度，极大地丰富了投资者保护的手段。然而，集体诉讼和罚款退款尚未确定。美国的集体诉讼程序是“明示放弃，默示参与。”只要一个人提起诉讼，最终的胜诉或和解协议将默认覆盖所有股东，律师费将由律师事务所支付。即使是无力支付高额诉讼费用的中小股东，也可以通过司法途径获得部分救济。我国的代表人诉讼采取“明示参与、默示放弃”的原则。不主动参与诉讼的股东被视为放弃了他们的权利主张。诉讼还需要满足先决条件和诉讼时效的要求。很少有因证券欺诈而获得民事赔偿的案例。建议先探索证券领域的集体诉讼，或支持沪深中小投资者服务中心代表中小投资者提起诉讼。

第五，推进股份制改革，建立无缝多层次资本市场。目前，我国资本市场以市场上的为主，而市场外的不发达，转让制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美国有纽约证券交易所、纳斯达克和场外交易市场。根据信息披露的要求和公司质量由高到低，OTC市场依次分为otcqx、otcqb和粉末市场，企业数量分别占5%、9%和86%。Otcqx是最高级别的场外交易市场，其上市条件不低于在纳斯达克上市的条件，因此被视为上市踏板；Otcqb适用于中小型公司，需要向sec提交财务报告，但没有财务要求；粉末市场不需要提交或披露财务报告，企业可以根据自己的需要选择自己的升降板。2016-2018年，美国分别有35家、63家和58家企业从场外交易市场转移到纽约证券交易所和纳斯达克。在我国建立董事会转移机制的前提是每个董事会都有明确的定位，从而形成激励企业上下流动的机制。建议建立服务于各类企业及其生命周期的市场体系，为企业提供上下运行的渠道，促进各行业良性竞争和错位发展。

第六，发展机构投资者，吸引长期稳定的资金进入市场。中国缺乏长期资本来源。截至2017年底，机构投资者占股票市值的16.1%。不成熟的投资者结构导致了市场的大幅波动。一些人认为银行、保险和其他基金进入市场违背了为实体经济服务的目标。然而，股市和实体经济并没有改变。股票市场通过扩大股权融资、降低财务杠杆、促进资源整合等方式支持实体经济。因此，在网上反对两者是不合适的。第一个建议是加快机构投资者进入市场的比例，突破社保基金、银行理财、保险、企业年金等各类机构投资者的市场进入瓶颈。二是开发资产管理产品和证券化产品，将个人投资者的资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者手中，依靠资产管理公司进行专业投资。

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