分裂的美联储 两个“隐藏”要点不容忽视

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尽管这次会议看似鹰派，但有两个不可忽视的隐忧:一是降低超额存款准备金率，二是推出量化宽松。事实上，美联储的这次会议也有鸽派要看，而且这种鸽派在未来可能会扩大，因此值得更多关注。

北京时间9月19日凌晨，美联储再次宣布将降息25个基点，并将联邦基金利率目标区间下调至1.75%-2.00%。中信证券(600030)分析师明确分析，与7月份的内容相比，美联储在9月份的会议声明中认为家庭支出增加，外部仍存在风险。人们认为经济发展仍有不确定性。与此同时，它继续表示愿意“密切关注经济信息并采取适当行动”来维持经济发展。美联储内部的态度存在严重分歧。投票结果是7: 3，三票反对仍然有不同意见。

美联储决议宣布后，美元指数上涨，美国股市下跌，金价下跌。黄金的最低价格跌至1，495.50美元/盎司，然后反弹。S&P 500下跌0.03%，收于3006.73点；纳斯达克指数下跌0.11%，收于8177.39点；道琼斯指数上涨0.13%，至27147.15点。美元指数升至98.57。

美联储关于利率的会议通常缺乏新的想法。例如，会议声明的措辞变化不大，经济预期变化不大。值得注意的是美联储目前的分歧。三个反对票中的一个认为有必要将利率下调50个基点，两个反对票认为不应降息。其他投票委员会呢？位图可能是最大的鹰派基础，因为中间值显示今年不会降息，但需要看到的是更多的投票委员会已经降低了位图。今年6月，美联储没有投票委员会。今年中国将把利率下调至1.5%-1.75%(三次降息)，但在9月份的会议上，有七个人认为他们将降息三次；调整位图预测需要时间。事实上，今年6月，美联储并没有降息，而是表示将酌情采取行动。因此，语句和位图的变化是渐进的。随着更多经济疲软迹象的出现，今年可能会再次降息。

虽然这次会议看似鹰派，但有两个不可忽视的隐藏点:一是降低利率，二是推出量化宽松。事实上，在美联储的这次会议上有很多鸽派，这些鸽派在未来可能会扩大，因此值得更多关注。结合近日流动性吃紧的情况，美联储将超额存款准备金利率下调了30个基点，幅度大于基金利率下调幅度；最近的流动性短缺使得联邦基金的实际利率再次接近利率走廊的上限，这有助于将基金的利率保持在目标范围内。流动性短缺有一些暂时的原因，但这也反映出表收缩的早期阶段可能走得太快。在资产负债表上，鲍威尔提到“资产负债表的规模可能会比预期的扩大得更早”，这一点值得关注。欧洲央行量化宽松之后，美联储也可能对资产负债表进行温和的调整。此外，在这次会议后，特朗普再次毫无意外地批评美联储，称美联储没有勇气，缺乏前瞻性；值得一提的是，鲍威尔在本次会议上没有明确提到这只是一次中期调整，实际上有点温和。

文本

北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布将联邦基金利率下调至1.75%-2%的目标区间，超额准备金率下调至1.80%。

此次利率会议的亮点是什么？美国的后续货币政策是什么？鲍威尔在新闻发布会上对货币政策安排和未来前景的解释是什么？我们对此的评论如下:

美联储利率会议的结果

美联储在9月份的利率会议上下调了联邦基金利率，与市场预期一致。基于全球政治和经济形势对经济前景的影响以及通胀率放缓，联邦公开市场委员会成员在此次美联储会议上投票决定(1)将联邦基金利率下调25个基点，至1.75%-2.00%的目标区间；(2)从2019年9月19日起，超额准备金率下调30个基点至1.80%。将超额准备金余额的利率设置为比利率走廊的上限低20个基点。

会议内容和口译

一、会议内容比较

与7月会议声明的内容相比，美联储在9月会议声明中承认家庭支出增加，并认为仍存在外部风险。具体来说，就业“最近几个月平均就业增长一直稳定，失业率仍处于较低水平”，而经济活动保持了以前的“适度经济增长”的表述。继续6月份报表中的“12个月基础指标”，总体通胀率和不含食品和能源的通胀率均低于2%，市场基础通胀补偿指标仍处于较低水平；基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。“。删除7月份“居民消费增速从年初开始回升”的表述，增加“居民消费强劲增长”的表述；删除“企业固定投资疲软”等字，增加“出口疲软”等字。

在过去的12个月中，总体通货膨胀率和除食品和能源以外的其他物品的通货膨胀率都低于2%。基于调查的长期通胀预期指数几乎没有变化。委员会仍然认为，更有可能的是，经济活动将继续扩大，劳动力市场将强劲，通货膨胀将接近2%的对称目标，并认为这一判断存在不确定性。与此同时，它继续表示愿意“密切关注经济信息并采取适当行动”来维持经济发展。

除了市场预期的降息之外，美联储在本次会议上决定将一般和超额准备金率降至1.80%。

最近公布的经济数据使降息预期得以实现，但内部分歧严重。在通胀持续走软的背景下，消费拉动未能抵消其他分项的疲弱。第二季度，国内生产总值增长率降至2.0%；制造业数据跌破了警戒线，反映出美国经济将继续疲软；这次降息有所不同。美联储以7: 3的票数通过了降低联邦基金利率的决议。对手是圣路易斯联邦储备银行行长布拉德，他倾向于在本次会议上将联邦基金利率下调50个基点至1.5%-1.75%，而堪萨斯联邦储备银行行长乔治和波士顿联邦储备银行行长罗森格伦倾向于将目标利率范围从2%保持在2.25%不变。

就经济前景而言，美联储对2022年国内生产总值增长的预测中值为1.8%。预计2021年国内生产总值增长率中值为1.9%，6月份为1.8%。

在失业率方面，美联储的长期失业率中值预计为4.2%，6月份预计为4.2%。预计2021年的失业率中值为3.8%，6月份为3.8%。预计2020年的失业率中值为3.7%，6月份为3.7%。

在通胀方面，美联储对长期个人消费支出的预测中值为2.0%，6月份的预测为2.0%。2021年核心个人消费支出的预期通胀中值是2021年2.0%，6月份2.0%。

根据美联储的“位图”，五名成员认为联邦公开市场委员会应该维持其先前2%至2.25%的区间，五名成员支持降息25个基点，但在今年剩余时间内保持利率不变，七名成员支持在2019年底前至少降息一次。此外，位图显示2020年预计不会降息，2021年和2022年将分别降息一次。

二.鲍威尔在新闻发布会上的讲话

人们认为，贸易和全球经济增长的风险增加了；这是一个做出判断的困难时期。(1)如果经济真的下滑，美联储将采取一系列措施，但现在没有必要。(2)联邦公开市场委员会成员普遍认为，美国经济运行强劲，美联储未来的行动将由数据而非预期驱动。(3)何时扩大资产负债表的问题将再次讨论；存在实际的不确定性，而且有可能比预期更早地扩大资产负债表。美国的贸易政策给经济前景带来了压力。

美国经济基本面:经济基本面的改善有限，波动和担忧依然存在

尽管8月份零售额超出预期，但企业库存上升，核心cpi上升。然而，美国目前的通胀数据低于预期，8月份制造业指数降至49.1，国内生产总值增长率仍低于预期，8月份失业率持平。此外，美国市场的流动性在周一突然变得紧张，未来仍有经济放缓的风险。目前，美联储官员在鹰派和鸽派之间存在严重分歧。

以明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡斯卡、圣路易斯联邦储备银行行长布拉德和明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利为首的鸽派支持大幅降息，以抵御低通胀和美国债券收益率曲线反转的现象。2020年，投票人委员会和达拉斯联邦储备银行的主席卡普兰认为货币政策更加强大。鹰派的克利夫兰联邦储备银行行长梅斯特和费城联邦储备银行行长哈克曾反对或不支持降息，认为我们应该保持利率稳定，然后继续观察。强劲的零售销售数据和持续的工资增长支持了波士顿联储主席罗森格伦的坚定立场。中间派达拉斯联储主席卡普兰和其他人担心贸易形势的影响，对提高利率犹豫不决。纽约联邦储备银行(new york Fed)主席威廉姆斯(Williams)认为，美联储准备“采取适当行动”，以避免美国经济下滑。这一措辞与美联储主席鲍威尔的措辞相同。

流动性紧张表明有必要降息。周一，影响整个美国金融体系借贷成本的联邦基金利率从上周五的2.14%升至2.25%。美联储试图将利率保持在2%-2.25%的目标范围内。11年后，美联储再次开始回购操作。本次回购操作的利率至少为2.1%。这种流动性是紧张的，因为它目前是在纳税时；其次，上周财政部拍卖了超过500亿元的大型国债，交易者需要资金来支付。

在降息声明后的讲话中，鲍威尔表示，市场对融资形势的反应令人惊讶；在融资压力下，我们采取了适当的行动；我们也有解决融资压力的工具，必要时会用到。

在就业方面，8月份美国非农就业人数增加了13万，仍低于预期。预计将增加160，000，以前的值将调整为159，000；8月份，失业率为3.7%，仍处于历史低点，劳动力参与率为63.2%，与前一个数值相比略有调整+0.2%。非农就业人口新数据得到修复。就分项而言，私营部门商品生产部门的新就业人数为96，000人，是该年的最低水平；制造业新增就业人数为3000人，为1月和8月的最高水平。服务生产分项增加84，000个；零售业减少了11，100人，连续7个月下降；专业和商业服务增加了32，000人，这是今年的中等水平。8月份，美国非农业就业继续下降，19年来的总体就业形势非常悲观。平均小时工资为0.4%，高于预期的0.3%；同比增长3.2%，高于3.0%的预期。工资上涨，就业率下降。

在通货膨胀方面，美国的通货膨胀在8月份加速，达到一年来的最高水平。美国商务部发布报告称，7月份美国核心消费物价指数同比上涨1.6%，预计涨幅为1.6%，之前的涨幅为1.6%；该指数环比上涨0.2%，预计将上涨0.2%，之前的数值上涨0.2%。7月份，美国的个人收入为0.1%，之前的值为0.3%，预期值为0.5%。8月份美国消费物价指数同比增长1.7%，预计为1.8%，而此前的数值为1.8%；核心消费物价指数同比增长2.4%，预计为2.3%，之前的数值为2.2%。8月份，生产价格指数同比上涨1.8%，预计涨幅为1.7%，之前的涨幅为1.7%；8月份，核心生产者价格指数同比增长2.3%，预期为2.2%，此前为2.1%。8月份，cpi同比基本达到预期，ppi因服务价格上涨超出预期；总体而言，通胀数据仍然疲弱，并继续低于美联储设定的2%的目标。

在消费和房地产方面，美国8月份的零售数据好于预期，而新屋开工和销售数据仍低于预期。居民的储蓄意愿从上月开始下降，处于今年的最低水平。美国6月份零售额同比增长0.4%，预计为0.2%，同比增长0.7%；核心零售额为当前值的0%，预计为0.1%，先前值为1%；8月份，美国零售销售表现强劲，值得修订。总的来说，美国的消费水平仍然非常强劲，这可能会给美联储空暂停加息的空间。7月，美国新屋开工总数为119.1万套，预计为125.7万套，之前的数值被修正为124.1万套。美国7月份新房销售价值为63.5万套，略低于预期的64.9万套，而此前的销售价值为64.6万套；美国个人储蓄率从之前的8%上升到7.7%。自2018年11月以来，居民存款意愿创下历史新低；7月份，个人储蓄占可支配收入的7.7%，之前的数值为8%；消费意愿增加了。

就国内生产总值而言，美国第二季度修正后的国内生产总值年增长率为2.0%，等于预期值，低于之前的值，私人消费起到了很大的推动作用。美国第二季度修正后的年度化季度消费者支出率实际上宣布为4.7%，预期为4.3%，而之前的值为4.3%；美国第二季度修正后的国内生产总值平减指数实际上宣布为2.4%，预期为2.4%，先前的数值为2.4%。第一季度实际国内生产总值年化增长率为3.1%，而第二季度的经济增长率明显低于第一季度。美国经济增长的主要驱动力是消费，其年增长率为4.3%，高于此前的1.1%。对外贸易和投资是后期项目。其中，第二季度美国出口下降了5.2%，而之前的数值为正增长4.1%，从而减缓了美国经济的增长速度。在投资方面，美国第二季度私人部门投资大幅下降5.5%，拖累该季度经济增长约1个百分点。

在制造业方面，美国制造业的数据喜忧参半，ism制造业的pmi跌破了繁荣与衰退的界限，反映了美国制造业的不稳定性。美国8月份的工业产出指数环比为0.6%，预计为0.2%，之前的值为-0.1%。9月份，美国市场的制造业pmi今天为50.3，预计为49.9，之前为49.9。8月份，美国ism制造业的pmi降至49.1，之前的值为51.2，预期值为51.1，低于繁荣和衰退的界限。9月份，市场服务行业的pmi为50.7，略高于预期的51.0和之前的50.9。8月，ism非制造业采购经理人指数为56.4，高于预期的54和此前的53.7。

美国债务的长期和短期收益率上下颠倒，对衰退风险的预期仍然存在。长期政府债券的收益率可能仍然很低。尽管美国股市呈现出相反的局面，但美国历史上的三次债券市场反转都伴随着衰退。如今，美国面临着经济增长下滑、通胀预期下降、制造业疲软和全球贸易摩擦的风险，长期政府债券收益率仍可能在较低水平波动。

美国市场表现

美联储决议宣布后，美元指数上涨，美国股市下跌，金价下跌。黄金的最低价格跌至1，495.50美元/盎司，然后反弹。S&P 500下跌0.03%，收于3006.73点；纳斯达克指数下跌0.11%，收于8177.39点；道琼斯指数上涨0.13%，至27147.15点。美元指数升至98.57。

债券市场策略

美联储关于利率的会议通常缺乏新的想法。例如，会议声明的措辞变化不大，经济预期变化不大。值得注意的是美联储目前的分歧。三个反对票中的一个认为有必要将利率下调50个基点，两个反对票认为不应降息。其他投票委员会呢？位图可能是最大的鹰派基础，因为中间值显示今年不会降息，但需要看到的是更多的投票委员会已经降低了位图。今年6月，美联储没有投票委员会。今年中国将把利率下调至1.5%-1.75%(三次降息)，但在9月份的会议上，有七个人认为他们将降息三次；调整位图预测需要时间。事实上，今年6月，美联储并没有降息，而是表示将酌情采取行动。因此，语句和位图的变化是渐进的。随着更多经济疲软迹象的出现，今年可能会再次降息。

尽管此次利率会议看似鹰派，但美联储的这次会议实际上有鸽派人士在关注，而且这种鸽派人士在未来可能会扩大，因此值得更多关注。结合近日流动性吃紧的情况，美联储将超额存款准备金利率下调了30个基点，幅度大于基金利率下调幅度；最近的流动性短缺使得联邦基金的实际利率再次接近利率走廊的上限，这有助于将基金的利率保持在目标范围内。流动性短缺有一些暂时的原因，但这也反映出表收缩的早期阶段可能走得太快。在资产负债表上，鲍威尔提到“资产负债表的规模可能会比预期的扩大得更早”，这一点值得关注。欧洲央行量化宽松之后，美联储也可能对资产负债表进行温和的调整。此外，在这次会议后，特朗普再次毫无意外地批评美联储，称美联储没有勇气，缺乏前瞻性；值得一提的是，鲍威尔在本次会议上没有明确提到这只是一次中期调整，实际上有点温和。

来源:中信证券

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