任泽平：新型降息是小幅度、高频率的降息 有渐进式和结构式特点

文恒达研究所市陈

1.最近，我们关于“降息”的系列报道引发了一场大的市场讨论。在“降息大讨论”中，我们讨论了“是否降息，是否下调lpr点，以及未来空".将下调多少

本文是降息大讨论的第二部分，对传统降息和新降息进行了详细的比较，包括降息的方式、背景、特点、传导渠道和影响。

2.从理论上讲，传统的降息是指降低人民币存贷款的基准利率，而新的降息是指通过降低mlf利率或增加一些点数来降低lpr利率。lpr的重组改变了贷款合同的锚，lpr取代了基准利率作为贷款合同定价的锚。

传统的降息是指降低金融机构人民币贷款和存款的基准利率，而新的降息是指降低低利率。改革前，贷款合同定价是在贷款基准利率的基础上上升的，基准利率既是政策利率，又是贷款合同定价的基点。改革后，贷款合同改变了定价基准，贷款利率取代了基准贷款利率，成为贷款合同定价的基准。目前，lpr由mlf和加分组成。mlf被认为是政策利率，但加分压缩降低了贷款合同的基准，其实质是降息。此外，原lpr引用的是基准贷款利率，这不是高度市场化，不能及时反映市场利率的变化。

3.从实践角度看，外部风险和内部经济衰退是传统货币宽松政策开放的主要原因。政策往往侧重于直接降息，并推动社会融资成本下降；本轮新一轮降息是流动性分层背景下的反周期货币政策调整，重点是疏通利率传导渠道，引导资金流向民营企业和小微企业。

外部风险和内部经济衰退是过去货币宽松政策开放的主要原因。政策通常侧重于直接降息，这将推低社会融资成本。在传统的宽松周期中，它们大多面临外部风险和内部经济衰退，如2008年的金融危机、2012年爆发的欧洲债务危机，以及2014年至2015年国内经济增长转向导致的经济下滑。"货币宽松——信贷扩张——经济通胀、经济稳定——货币宽松已经结束. "尽管存在流动性分层，但并不明显。因此，当央行降息时，它对结构性问题的关注较少，大多数央行只是直接降息，没有过度的结构性货币操作。因此，过去的洪水灌溉将导致通货膨胀和资产泡沫，并延迟过剩产能的清理。

本轮新一轮降息是流动性分层背景下的反周期货币政策调整，重点是疏通利率传导渠道，引导资金流向民营企业和小微企业。目前，流动性分层加剧，中央企业和国有企业地方债务融资增加。然而，私营企业和小微企业很难筹集资金，重叠的房地产政策被收紧。央行更加注重精准滴灌以降低利率，避免大规模资本流向盈余地区，并注重引导资本流向民营企业和小微企业。在经济低迷时期，正常的反周期货币政策调整能够有效支撑经济，赢得改革转型的时间窗口，兼顾稳定增长、调整结构和推进改革的多重目标。

目前，国内经济数据全面下滑。猪被从价格中剔除后，是通货紧缩，生产者价格指数是负增长，企业的实际利率是上升的，贷款利率是高的，因此有必要降低利率进行对冲。固定资产投资增速下降，房地产政策趋紧，制造业投资持续低迷，基础设施建设反弹有限，社会零售额持续下降，出口增速下降。宽松货币政策的“きだよ 0”时期已经开始。在投资方面，住房企业融资全面收紧，整体销售降温，新开工建设放缓，土地收购出现负增长。预计后续房地产投资将继续下降。制造业投资持续低迷，本月增长率为负。1-9月，制造业投资同比增长2.5%，整体形势低迷。基础设施投资略有反弹，但总体形势依然低迷。受地方财政吃紧、土地财政大幅削减和地方隐性债务严格控制的制约，未来反弹有限。在消费方面，社会零消费增长率持续下降，而汽车消费的大幅下降是主要拖累。未来消费受到居民高杠杆率、收入下降、就业低迷以及股市和楼市的弱财富效应的制约。在出口方面，9月份出口增长率继续下降，对美国的出口增长率创下1996年以来的新低，这是由于中美之间的贸易摩擦升级。未来，尽管人民币贬值将有利于出口，但在全球经济低迷和中美贸易摩擦加剧的背景下，出口将继续下滑，全年将出现负增长。就pmi而言，9月份制造业pmi为49.5%，略有上升，但仍连续5个月低于繁荣和下降线，经济下行压力较大。未来，随着中美贸易摩擦、经济下滑加剧、ppi通缩和企业实际利率上升的影响，宽松货币政策的空时期已经开启。

4.就降息的特点而言，传统的降息大多是“一步到位，洪水灌溉”，寻求快速降低社会融资成本，但效果逐渐减弱，时滞越来越长；新一轮降息是“以改革为导向、以市场为导向、渐进和结构性的”，是一次小范围、高频率的降息。

传统的降息注重“一步一个脚印”，很少关注流动性分层。因此，通过“洪水灌溉”降息，社会融资成本迅速降低。由于缺乏隔离机制，传统的降息倾向于流向房地产、地方融资平台等。，而对实体经济的支持并不像预期的那么强。因此，大多数都是“洪水灌溉”降息，其“准确性”是不够的。另外，传统的降息大多是“一步一个脚印”，速度快，幅度大，短期内可以迅速降低融资成本，但从长期来看，宽松政策对经济的影响逐渐减弱，时滞越来越长。例如，2009年的货币宽松政策使国内生产总值增长率从6.4%上升到11.9%，滞后时间为半年；2012年的货币宽松政策导致国内生产总值增长率从7.6%上升到8.1%，滞后时间为半年；然而，2015年的货币宽松政策仅仅结束了国内生产总值的下降趋势，稳定在6.7%左右，滞后一年。

新一轮降息的步伐不同于以往的“改革导向、市场导向、渐进和结构性”，是一次小规模、高频率的降息。首先，在降息改革中，央行引入了lpr来逐步取代基准贷款利率，并逐步与国际标准接轨，接近美国的降息模式。二是市场化降息，央行通过降低RRR利率来降低市场利率，促使银行降低加息幅度，从而降低贷款利率，疏通货币传导渠道，更符合利率市场化方向。第三，逐步降息，每次降息幅度较小。在8月、9月和10月，一年的平均相对湿度分别降低了5bp、6bp和0bp，频率更快，幅度更小。第四，结构性降息和新一轮降息区别于一年期和五年期以上品种的降息。一方面，他们压低实际融资利率，另一方面，他们配合当前的房地产调控形势，防止降息刺激资产价格。

5.在利率下调方面，新的利率下调是“不对称的利率下调”，它引导着金融资源的配置。一方面，只有lpr贷款利率下调，存款基准利率保持不变，促使银行减少空的利润，以利于实体经济，真正支持实体企业融资；另一方面，不同期限的低利率贷款的利率是不对称的，这延续了“住房无投机”的原则，避免了大量资金流向房地产。传统的降息只发生在2008年、2012年和2014年的非对称降息。

大多数传统的减息都是“对称减息”，只有“非对称减息”在2008年、2012年和2014年实施。2008年，三年期和五年期定期存款利率分别下调0.36%和0.45%，一年期以上贷款利率仅下调0.27%。此举旨在扩大银行存贷款利差，稳定银行利润，间接减少银行坏账，提高银行资产质量，同时减轻企业贷款负担，渡过金融危机；2012年，一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。当时，国内经济处于下行调整周期。非对称降息可以有效降低企业融资成本，降低空银行利润，并服务于实体经济；2014年，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，存款基准利率下调0.25个百分点。主要目的是促进合理水平的实际利率回报，缓解企业融资成本高的问题。

新的利率下调是一个小的“不对称利率下调”。一方面，通过降低贷款利率来降低贷款利率，但存款基准利率保持不变；另一方面，当创建超过5年的品种的lpr时，只有一年的lpr将降低，超过5年的品种将保持不变。在新一轮降息中，存款准备金率将略有下调，基准存款利率将保持不变。央行将通过“非对称降息”缩小银行存贷款差额，降低银行利润//////以利实体经济，降低实体企业融资成本，缓解当前民营企业和小微企业融资难的问题。另一方面，时间限制是不对称的，避免了大规模的资本流向房地产，延续了“房无投机”的原则，使更多的资本流向实体经济，真正支持了民营企业和小微企业的融资。

6.在传导渠道上，传统的降息通过“存贷款基准利率→旧lpr利率→贷款利率”和“公开市场操作利率→银行间市场利率”两个渠道传导，公开市场操作利率与贷款利率脱钩；新降息的传导渠道是“公开市场操作利率→新低利率→贷款利率”。央行的公开市场操作利率可以直接传导到实体贷款利率，而且两者是联系在一起的，因此传导渠道比改革前更加顺畅。

从传统的降息传导渠道来看，公开市场操作利率只传导到银行间市场，难以压低实体经济的贷款利率。改革前，央行下调基准贷款利率后，实际贷款利率下降，从而压低了各种市场利率和企业融资成本，形成了“基准存贷款利率→旧lpr→贷款利率-广谱利率”的传导渠道。此外，“央行公开市场操作利率→银行间市场利率”是另一个流动性传导渠道。因此，央行的公开市场操作利率与实体企业的贷款利率脱钩。央行降低公开市场操作利率只能导致银行间市场流动性充足，但很难将其传导至实体经济。然而，实体经济融资成本的降低只能依靠存贷款基准利率，导致流动性传导不畅。

从新的利率传导渠道来看，lpr=mlf利率+银行加分，商业银行可以调整lpr加分，中央银行可以通过直接调整mlf利率来降低利率。通过“公开市场操作利率→新利率→贷款利率→广谱利率”，央行的公开市场操作可以逐步传导到实体经济的贷款利率，传导渠道开始畅通。从加分的角度来看，加分的程度取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价难以调整，因此降低标准可以降低银行资本成本。9月6日，央行通过降低存款准备金率释放了9000亿元人民币的基础货币，这使得商业银行的资本成本每年减少约150亿元人民币，从而导致存款准备金率降低了5 bp。从多边基金利率来看，多边基金利率近一年半没有调整，表明政策利率已经走出了以往的加息周期。自今年年初以来，美联储已经降息50个基点，并可能在未来继续降息。中国可能会跟随多边基金减息，进入降息周期。与此同时，mlf利率目前处于历史高位，空.大幅下跌随后的央行可以通过降低mlf利率来大幅降低lpr。

7.从影响来看，传统的降息是有效的，但很容易造成资产价格的大幅波动。2015年的降息引发了股市和房地产市场的牛市，难以在稳定增长和结构调整之间取得平衡。Lpr利率下调对资产价格的刺激作用不大，但反周期调整效果较弱，有效周期较长。据估计，目前lpr降息11个基点的效果只是传统降息25个基点的1%。随着贷款合同的续签和低利率贷款的推广，低利率贷款的减息效果将逐渐显现，但仍只是传统减息效果的20%。更强的反周期监管需要央行降低多边基金利率和财政政策。

传统的降息往往是一步到位，对需求有很强的刺激作用，但很容易导致资产价格波动；Lpr利率下调具有渐进性和结构性特征，可以降低对资产价格的影响，有效促进融资需求，支撑经济。

1)对股市的影响:2015年的降息直接催生了一场大牛市，目前的低利率降息对股市的影响有限。从上证综指的历史趋势来看，2014年11月至2015年5月央行的三次降息直接催生了2014 -2015年大牛市的三次主要上涨波。在三次降息后，上证综指在30个交易日内上涨了35%。、24.9%和8.8%；牛市泡沫破裂后，央行降息对股市的影响有所减弱，但仍导致市场大幅波动。在6月28日和8月26日降息后的三个交易日里，上证综指的波动幅度超过了5%。今年8月和9月低利率下调后，上证综指波动不大，低利率下调对股市的影响较小。

2)对债券市场的影响:传统的降息在短期内对债券市场的影响有限，10年期政府债券的收益率在低利率降息后将上升而不是下降。从10年期国债的收益率到到期日，2015年的降息并没有影响短期内债券的走势。一方面，长期国债收益率主要反映市场预期；另一方面，债券交易主要是机构投资者，市场效率很高。然而，中长期而言，降息仍将通过金融机构的资产配置逐步传导至债券市场。lpr降息幅度很小，因此对债券市场的影响有限。在今年8月和9月利率下调后，10年期政府债券的收益率没有下降，而是上升了。

3)对房价的影响:2015年的降息使房地产从熊市变成了牛市，lpr设立了5年多的各种抵押贷款，个人住房贷款利率没有下降而是上升。2015年，央行降息，引发购房高潮。随着基准利率下降，100个城市的价格指数和商品房销售面积双双见底，并逐渐向个人住房贷款蔓延。房地产迎来了一个大牛市，成交量和价格都在上升。这一轮住房贷款利率改革5年多来设立了多种个人住房贷款，在实体经济和房地产之间筑起了一道“防火墙”，从而实现了降低实际融资成本和“无房炒房”的双重目标。根据荣360的高频数据，在8月和9月lpr降息后，抵押贷款利率没有下降，而是上升了。9月份，全国首笔住房贷款平均利率为5.51%，比5月份高9个基点，第二笔住房贷款平均利率为5.83%，比5月份高9个基点。

4)实体经济:低利率下调的效果明显小于基准利率下调的效果。央行在2014年和2015年降息后，社会融资类股增速迅速停止下降并反弹，反周期调整效应明显。这一轮低利率下调有效支撑了社会融资的增长速度，但效果显然不如基准利率下调。

Lpr重组和降息旨在降低企业融资的实际成本，但市场普遍反映出企业的收购意识和反周期调整效应明显弱于基准利率下调。因此，我们测量并比较了低利率和基准利率下调的效果。

我们用降息带来的年利息支出减少来衡量降息的效果，只考虑静态贷款余额，不考虑未来新增贷款。此外，我们假设:①短期贷款:每月到期更新=余额/12，一年后到期更新；②企业中长期贷款:50%将在一年后到期并展期(根据我们对上市公司的计算，剩余期限超过一年的五大银行贷款约占50%-60%，股份制公司、城市商业银行和农村商业银行贷款约占30%-50%)。③根据央行披露的数据，截至9月底，lpr的使用占银行新增贷款的56%。假设一年后发行的所有新贷款将由lpr定价。

结果表明，低利率下调的效果较弱，有效期限较长。将基准利率下调25个基点，可使家庭和企业的利息支出减少3445亿元，而目前下调11个基点的低利率仅减少36亿元，仅为传统利率下调的1%。随着时间的推移，一些现有贷款合同的定价已经从基准利率更新为低利率，低利率的通过率有所提高，低利率利率下调的效果也逐渐释放出来。一年后，11个基点的减息可以为企业户节省771亿元的利息支出，但效果仍然只有传统减息的20%。

应该注意的是，上述计算只是全部计算的结果。从结构上看，当前的低利率下调有效地引导了资本流向制造业。9月末，高新技术制造业中长期贷款余额同比增长41.2%，同比增长8.1个百分点。1-9月，高新技术制造业投资同比增长12.6%，增速比总投资快7.2个百分点。

8.值得关注的是如何使低利率下调利率传导到实体经济。从长远来看，实现真正的利率市场化是必要的，从中短期来看，央行应注意疏通货币政策的传导渠道。

作为全利率市场化进程中的一种过渡机制，Lpr改革在引导贷款利率下调、缓解实体经济融资成本方面迈出了重要一步。然而，利率市场化改革只是中国清理利率渠道的一小步。要实现真正的利率市场化，中国仍然面临着资本供求问题。

资本供给方面:在央行层面，1)中国目前缺乏明确的基准利率信号，各个时期的政策利率信号存在差异；2)我国利率走廊建设仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动；3)法定存款准备金率过高、贷款数量隐性限制等监管要求变相增加了银行资产配置成本，限制了不同类型资产(主要是贷款和债券)的配置。

在中小银行层面，央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行的流动性是分层的，这干扰了信贷市场的正常定价，影响了中小银行私人和小微客户的融资成本。

在商业银行层面，短期内仍难以实现存款利率市场化，导致商业银行内部定价参考的资本成本仍将在一定程度上与基准存款利率挂钩，难以与市场利率形成高度相关性。

资本需求方面:经济低迷和预算软约束导致实体经济流动性分层，国有企业和民营企业信用利差扩大，影响利率渠道对实体经济的传导效率。

当前，中国经济正从高速增长向高质量增长转变，信贷传导渠道效率日益下降，因此疏通利率渠道非常重要。今后，我们应继续加大改革力度，疏通货币政策的利率渠道。一是尽快培育能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，减少市场利率波动。第二，逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的顺序逐步放开。三是通过分阶段降低RRR法定存款准备金率。第四，进一步发展债券市场，改善国债收益率曲线，增强政策利率在债券市场的传导效率。第五，加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的软预算约束。

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