新三板改革“组合拳”发力可期

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我们的见习记者张驰

新三板第一批深层次改革规则出台，涉及发行、交易和分级管理三大制度规则。

11月8日，中国证监会就修订后的《非上市公众公司监督管理办法》和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法(征求意见稿)》(以下简称《分级管理办法(征求意见稿)》)公开征求意见，全国股份转让公司同时发布了6份自律规则征求意见稿。期待已久的新三届董事会深化改革终于迈出了关键的一步。

据有关人士透露，此次改革的力度超出了市场预期。选择层的进入壁垒和支持体系“引人注目”，差异化的制度安排得到进一步明确。

所选层的四套标准基于位错发展

2015年，《全国股份转让系统上市公司分层方案(征求意见稿)》的出台，意味着新的三板市场开启了“分层时代”的大门。四年后，选择层进一步丰富了市场层次，形成了“基础层-创新层-选择层”的三级市场结构。

从进入条件来看，《分级管理办法(征求意见稿)》遵循市场价值与财务稳健性要求相匹配的原则，为选定的层级设定了四套进入条件，综合运用了盈利能力、成长性、R&D能力等多元化标准，兼顾了不同类型、不同行业的企业。

四套标准的市场价值要求从2亿元到15亿元不等，跨度较大，对应四种不同类型的企业:盈利型、成长型、R&D型和创新型。从设定指标值的角度来看，相关指标既有联系又有区别，指标要求明显低于科技股上市条件和创业板公司平均水平。据市场利益相关者称，这四套标准与过去科技股的上市条件和新三板的分层条件形成了一定的联系，为进一步完善层级调整机制和后续推出创业板上市制度奠定了良好的基础。

值得注意的是，企业除满足上述条件外，还应满足股权分散的相关要求，包括发行后总股本不低于3000万元，发行后股东人数不低于200人，发行后公众股东持股比例。国有股转让公司表示，股权分散指数是国内外证券市场常见的上市条件。公司实现了一定程度的股权分散，有利于深化外部股东的约束，进一步提高公司治理水平；同时，也是选定公司匹配连续竞价交易模式的基础。

从层级调整的角度看，在三级市场结构下，修订后的《层级管理办法》完善了各层级的进入和调整机制，形成了有序的市场结构。其中，新成立的选拔层实行“与时俱进”。在全国股份转让系统创新层上市12个月且符合选择层进入条件的公司，将在公开发行完成后调整进入选择层。此外，在退化机制方面，它丰富了引发退化的情境，优化了定期退化和即时退化的制度安排。“它不仅保持了相应级别的稳定运行，而且保证了不再符合相应级别条件的上市公司得到及时转移，保证了相应市场级别企业的整体质量。”国家股份转让公司表示。

差异化系统供应的全方位体现

鉴于市场的精细化分层，新三板改革分别对发行制度、监管制度和交易制度进行了优化和创新，极大地丰富了差异化的制度供给体系。

在发行制度方面，通过向非特定合格投资者引入公开发行制度，优化定向发行制度，将有效满足上市公司融资发展需求。其中，公开发行坚持市场导向，注重保护中小投资者的合法权益，允许上市公司选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。北京南山投资创始人周云南表示，新三板公开发行制度的实施，为新三板向a股市场转移提供了充分条件，是此次改革的点睛之笔。同时定向发行取消了一次发行新增股东不得超过35人的限制，引入了自营发行和授权发行机制，允许发行人在验资后使用募集资金，大大降低了资金的闲置成本。

在交易制度方面，结合上市公司在不同市场层次的股权分散和流动性需求，一方面，明确选定的公司实行连续竞价交易，采用价格稳定机制。在选择层面设定30%的价格限制，并增加临时停牌机制，以减少投资者的非理性交易。另一方面，它将增加当前基础级别和创新级别的电话拍卖交易的匹配频率，并减少投资者单笔交易的最小申报数量。据了解，基础层和创新层的呼叫拍卖频率都增加了5倍。同时，为了降低投资者的交易成本，将投资者申报的最低数量从1000股调整为100股，取消了整数倍申报的要求。联讯证券研究所新三板负责人彭海表示，此举将有助于适度提高流动性水平，预计将有更多企业愿意从基层进入创新层面。

在分级监管制度方面，与公开发行、分级设计等改革措施相结合，对不同市场层次的上市公司实行差异化管理。从信息披露的角度来看，对选定公司的要求一般是针对上市公司的。同时，它对上市公司的治理水平提出了更高的要求，规定被选中的公司应设立独立董事，并允许符合条件的上市公司设立表决权差额安排。

据相关市场人士介绍，各级系统设计准确符合市场需求，有望充分发挥新三板市场的融资和定价功能，促进投融资平衡，稳步提升上市公司质量，开辟资本市场从塔基到塔尖的完整互通路径。

后续改革措施引发了市场预期

数据显示，10月25日至11月12日，在证监会宣布全面深化新三板改革启动后的三周内，新三板做市商指数累计涨幅达到12.54%，市场反应热烈。

据了解，国有股转让公司的改革将制定或修改20多个核心自律规则。已发布的“2+6”文件包含了所选层的访问条件和相关支持系统，这是市场非常关注的。然而，公募基金进入市场的具体安排、转让制度的具体规则以及投资者适宜性的差异化安排尚未出台，这仍然密切影响着市场和投资者的心。国有股转让公司表示，下一步将制定和修订包括《投资者适当性管理规则》在内的10多项业务指引和指引，中国结算和中国证券业协会也将制定配套操作文件。

此外，随着选择层进入门槛的揭开，选择层对企业的期望也受到了市场的关注。根据联讯证券彭海团队的最新研究报告，有322家创新企业在不考虑公开发行的市场价值的情况下，达到了选定企业的财务标准。其中，符合标准的企业有214家；同时，分别有89家和18家企业达到两个和三个标准；只有一家企业符合所有四项标准。此外，符合标准一的企业数量最多，达到250家；符合第二、第三和第四项标准的企业数量分别为82家、37家和81家。彭海表示，从11月份开始，许多企业将力争达标，冲击选择层，以选择层的冲击为锚，基层企业也将有动力冲击创新层，整个新三板市场将变得活跃起来。

新三板改革的重点是疏通多层次资本市场的有机联系，这是资本市场全面深化改革的重要组成部分，也是新三板内部各层次、各业务条线的全面改革。东北证券研究总监傅立春表示，预计此次改革的后续进程将非常高效，并将为市场带来新的面貌。

彭海表示，改革后，新三板将形成“基础层、创新层、选择层”三个层次的渐进式市场结构，同时与沪深交易所形成错位发展格局。转移机制的设置使新三板的优质企业成为沪深交易所的后备力量，有助于选择层在多层次资本市场中更好地发挥承上启下的作用。