频繁买卖股权背后 华侨城 “跟投”商业模式探究

郑小林公司透明度报告

11月28日，华侨城集团有限公司(以下简称“华侨城”，000069.sz)在重庆证券交易所发布出售公告:拟以40.54亿元的底价转让重庆悦兰房地产开发有限公司(以下简称“重庆悦兰”)100%的股权。

就在三天前，华侨城还宣布，“为了促进项目的快速实施，促进科学决策，加强项目的现金流管理，促进华侨城总体战略目标的最终实现，公司正式推出了项目和投资管理办法。”

华侨城为什么经常“卖小孩”？与此同时，当房企追随投资的热情消退时，华侨城的逆势实施和投资机制是否可持续？在这方面，《公司透明度报告》就相关问题致函华侨城的秘书关山，但从未收到该公司的回复。

你为什么经常“出售”资产

对于坚定处于转型中的华侨城来说，出售资产早已司空见惯。据华侨城披露，重庆悦兰是重庆华侨城的全资子公司，主要业务是在重庆两江新区月来生态城开发一个222.49亩的商住项目。该项目建筑面积38.4万平方米(其中居住建筑30.3万平方米，商业建筑8.1万平方米)，于2018年4月在公开市场进行拍卖。

“这次转让是为了响应国务院国有资产监督管理委员会关于‘减少债务’和‘加强主业’的要求。按照集团“文化+旅游+城镇化”的战略发展思路，文化旅游的主营业务将通过资本回报得到回馈，华侨城作为文化旅游龙头企业的业务重心将得到提升。”鉴于此次转会的原因，重庆华侨城在声明中解释道。

事实上，华侨城自去年以来一直在出售资产。据不完全统计，自2018年以来，华侨城先后上市转让了深圳、上海、海南、南京、Xi、重庆、成都等多家公司的股权和债权。仅今年11月，华侨城就上市转让了9家公司的股份，转让底价超过90亿元。

针对外界热议的资产频繁出售，华侨城表示:“股权转让是公司加快周转的具体措施，是正常的经营行为，有利于公司进一步专注于主营业务，确保公司有更多精力和资源进行集中。在文化旅游产业的发展和建设中，文化旅游业务的核心竞争力将得到提升。”

“项目公司的频繁上市和出售可能是华侨城目前做出的战略选择。华侨城大量投资大型文化旅游项目，文化旅游项目的开发周期和运营周期长，资金消耗也巨大。因此，由于资金短缺，为了弥补现金流的不足，华侨城上市出售项目公司是一个战略选择。”国内知名房地产专家韩世通告诉《企业透明度报告》。

此外，金融评论员严跃进认为，华侨城频繁、客观地出售资产，是为了促进优质资产项目的优先发展。从被转让项目公司的质量来看，华侨城转让的项目公司是资产组合中业绩不佳的部分。因此，通过出售资产提取资金，改善目前经营现金流不畅的状况，可以促进文化旅游项目等优质资产的优先发展。但是，应该指出的是，华侨城的文化旅游项目一般都有较大的投资，而且资金回报缓慢。如果未来的现金流仍然不乐观，很容易导致业务风险。

2015年，华侨城正式提出以文化旅游为主业的口号。今年以来，华侨城的文化旅游项目仍在各地频繁部署，可谓“左手卖右手买”。然而，从收入结构来看，依靠房地产发家的华侨城目前主要靠出售项目子公司盈利。

财务数据显示，2019年1-9月，华侨城的收入为298.61亿元，同比增长21.63%；归属于母公司的净利润为59.97亿元，同比增长17.82%，其中第三季度的投资收入同比增长437.37%，处置项目公司的权益收入占利润的60%，也就是说华侨城的利润主要来自其子项目的销售。

“后续投资”模式研究

“当房企和投资退潮时，华侨城此时加入了团队，这显然是过时的。”广州一家房地产企业的一名高管对《企业透明度报告》直言不讳。

11月25日，华侨城宣布，“为促进华侨城总体战略目标的实现，项目及投资管理措施正式启动。”据了解，华侨城的投资项目是新型城镇化项目，而新型城镇化项目依赖于自身的文化。旅游资源将文化旅游与城市化结合起来。”

根据公告，华侨城的目标后续投资者主要包括项目公司负责人、项目公司部门负责人以及由项目公司负责人提名的项目公司关键员工、项目公司下属二级单位负责人、二级单位核心业务部门负责人以及与项目直接相关的投资开发人员。

当房地产企业和投资的热情消退时，华侨城为什么如此坚定？针对这一趋势实施的后续投资机制是否可持续？后续投资机制始于万科、碧桂园等大型开发商，是一种变相的融资方式，可以促进项目的发展和企业的快速发展。因此，在现阶段，华侨城后续投资机制的实施可以起到一定的作用。然而，近两年来，后续投资机制出现了许多问题，如管理层不满、项目负责人辞职、员工懈怠等负面因素，需要引起更多关注。”财经评论员严跃进指出。

韩世通还认为，华侨城的“逆势”后续投资机制不是最佳选择，因为职业经理人不是最佳投资者。一方面，中高级投资者通常希望他们投资的项目能在短期内获得回报。然而，在经济周期低迷的情况下，由于房地产市场低迷、资金回笼困难、项目周期延长等因素，原本设想的盈利模式和退出机制显然难以实现。

另一方面，华侨城的投资基金持有时间不长，这与许多房地产基金投资周期短不同。华侨城文化旅游项目的整个投资周期长达10-20年，投资周期长，回报慢。因此，在经济周期低迷的情况下，利用高管后续投资机制作为解决长期资金来源的主要融资方式和渠道显然不是一个好的选择。

韩世通认为，华侨城文化旅游项目如果与养老保险等回报要求稳定、投资回报相对较低的企业达成长期战略合作关系和模式，或者借鉴房地产投资信托基金(reits)实现一些成熟项目并进行再投资，是一种可行的模式。

“但这也要求华侨城拿出已经运营并有稳定收入的资产，如早期的利力浦、民俗村、世界之窗、华侨城东方等景点，并以reits的形式进行资产证券化和融资。在此基础上，作为文化旅游行业的领军企业，华侨城可以引导一些资金投向文化旅游和城市化，借鉴凯德置地商业项目运作模式的成功经验，聚焦主营业务运作，全力实现韩世通指出的文化。(由公司透明度报告产生)■