股价飙涨63倍后 高速增长的片仔癀露出了疲态

“投资者网络”慕容清

6月28日晚，漳州片仔癀(600436.sh)宣布计划参与竞购华润片仔癀51%的股权，底价约为1.66亿元。如果公司中标，将持有华润置地100%的股权。

华润置地黄于2012年由华润医药和置地黄共同创立。6月25日，上海联合产权交易所披露，华润医药(3320.hk)有限公司51%的股权已上市出售。这意味着华润医药与黄碧儿长达七年的“婚姻”即将结束。

从业绩来看，在过去的7年中，华润置地黄有6年未能达到预期。今年以来，华润置地黄的经营收入并不乐观。这是华润医药放弃的主要原因。然而，在漳州片仔癀看来，华润片仔癀就其多年来的经营状况和现有的营销网络而言，仍有一定的增长潜力。

漳州片仔癀的魔力是什么？事实上，漳州片仔癀的增长难以维持，多元化投资也不顺利。

依靠主营业务的高增长难以维持

自2005年以来，片仔癀涨价14次，药品单价从130元/粒涨到530元/粒，累计上涨4.07倍。在原材料稀缺的背景下，黄碧儿开始了高频提价模式。

其股价也从2005年初的1.84元/股上涨至117.19元/股(2019年7月1日)，涨幅为63倍。

根据2018年年报数据，片仔癀2018年的收入为74亿元，不到云南白药的三分之一，净利润为11.4亿元，也只有云南白药的三分之一。然而，目前云南白药的市场价值约为950亿元，仅比片仔癀高250亿元。

市场质疑黄的高估值，因为它质疑其业绩持续增长的能力。回顾2017年的业绩数据，在经历了一年的高增长后，很难获得实际支持。

2017年，片仔癀实现营业总收入37.14亿元，同比增长60.85%；实现利润总额9.42亿元，同比增长54.55%；净利润7.8亿元，同比增长53.99%。近五年来，营业收入和利润增长率达到新高。

根据公司制定的“一核两翼”健康发展战略，除了医药生产的核心产业外，还拥有医药流通、日用化妆品、保健食品等产业。因此，年度报告还将黄碧儿的主要业务分为四个部分:医药行业、医药业务、日用品、化妆品和食品。2017年，各项业务收入分别为14.64亿元、19.01亿元、3.18亿元和1307万元，同比分别增长33.47%、106.20%和21.55%。

虽然医药业务收入占比最大，但毛利率极低，2017年毛利率仅为9.97%。因此，医药行业是上市公司最重要的利润来源。2017年，片仔癀药业实现利润总额11.91亿元，占利润总额的74.93%。

片仔癀药业的核心产品是片仔癀系列，片仔癀配方是国家绝密配方

这一系列产品的性能取决于两个因素:数量和价格。在价格方面，经过2014年至2016年5月的沉寂后，2016年和2017年国内产品分别上涨了8.7%(40元)和6%(30元)，目前市场零售价格为530元；2017年6月出口价格上涨6%(3美元)，至48美元，这也是2014年1月后的首次提价。

随着销量和价格的不断上涨，皮恩泽黄的业绩从2014年以来的个位数增长转变为2017年的大幅增长。财务报告显示，从2014年至2017年，片仔癀的收入分别增长4.16%、29.7%、22.45%和60.85%，净利润分别增长2.11%、6.35%、14.88%和50.53%。

从原料方面来说，片仔癀的主要成分是天然牛黄、蛇胆、天然麝香和三七。其中，牛黄的产量很容易受到产地供应和巨大的环境和经济因素造成的需求的影响。与2016年相比，2017年牛黄价格持续上涨。

数据显示，从2016年到2017年，天然牛黄价格在每克110-260元之间波动，并逐渐稳定在每克200元以上，甚至在2018年1月攀升至每克310元。

因此，原材料价格上涨对上市公司业绩的压力不容忽视。

？从收入方面来看，2017年，片仔癀的医药业务同比增长106.2%，达到19.01亿元，而医药行业仅增长33.47%。制药业务是一项低利润业务。公司2017年的高收入增长并没有带来同步的高毛利增长。后者同比增长42.21%，落后收入增长18.64个百分点。因此，高收入增长是以大力发展低利润业务为代价的。

虽然药效明显，在人民群众中久负盛名，但与白药相比，片仔癀的实际消费频率和概率并不高。这也意味着，如果我们仅仅依靠价格上涨，收入上限的到来只是时间问题。片仔癀的实际消费量每年相对稳定，但其销售收入和净利润在一段时间内可以通过提价和配货快速增长。直到有一天，当价格上涨乏力，渠道压货过多时，企业的销售收入和净利润增长将停滞不前，并进入去库存和消化坏账的周期。

2018年，片仔癀实现营业收入47.66亿元，同比增长28.33%；上市公司股东应占净利润11.42亿元，同比增长41.62%。

与2017年相比，似乎仍在高速增长的数据已经大幅下降。随着价格上涨效应的消失，2019年片仔癀的销售收入和净利润将继续增长，但其增长率难以维持以前的状态。

多元化投资很难接受

皮恩泽黄的“一核两翼”新战略，即以中药生产为龙头，以保健药品、保健食品、功能饮料、特殊功效化妆品和日化产品为两翼，辅以药品流通和电子商务，根据以上分析，业绩增长仍依赖于中药生产，两翼并未给予大力支持。

2016年，皮恩泽黄与上海家化携手成立漳州皮恩泽黄上海家化口腔护理有限公司，生产牙膏等口腔护理产品。与云南白药牙膏形成鲜明对比的是，片仔癀牙膏不仅没有给公司带来效益，反而一直处于亏损状态。

2017年，公司亏损6636万元；2018年营业收入为1.22亿元，同比增长40.93%，但净利润仍再次亏损4000万元。

与华润集团合作的华润置地黄也在开发中。从业绩来看，在过去的7年中，华润置地黄有6年未能达到预期。今年以来，华润置地黄的经营收入并不乐观。根据公告，截至2019年4月30日，华润置地黄(未经审计)总资产约2.8亿元，净资产2.47亿元；今年1-4月，实现营业收入2782.04万元，净利润-286.87万元。

从2012年到2018年，华润置地黄仅实现了2014年收入2亿元的“压线”，其余六年未能实现预期业绩。华润置地黄在2016年之前一直处于亏损状态，过去四年累计净亏损约6845万元。

漳州片仔癀于2011年与华润医药签订了投资合作协议，双方合资公司的新建工厂已建成投产，合资公司年生产销售超过2亿元。在初步形成规模企业后，华润医药开始参与黄碧芝股权重组的谈判，并在两年内取得实质性进展。

七年过去了，但事情还是出了差错。公告显示，华润置地黄没有自己的生产基地，目前华润置地黄经营的产品全部由漳州置地黄生产，部分关键原材料从漳州置地黄购买，原材料结算价格主要由漳州置地黄决定。

6月25日，上海联合产权交易所披露，华润医药上市出售华润置地黄药业有限公司51%的股权。这意味着华润医药与黄碧儿长达七年的“婚姻”即将结束。

6月28日晚，漳州片仔癀(600436.sh)宣布计划参与竞购华润片仔癀51%的股权，底价约为1.66亿元。如果公司中标，将持有华润置地100%的股权。

6月28日黄子玮披露的公告还显示，截至本次转让项目上市之日，华润医药实缴资本为人民币1.53亿元。股权转让成功后，受让方将继续按照标的企业章程的规定承担未来缴纳出资的义务。

华润医药选择退出华润置地的主要原因是合作未能达到预期。华润医药试图通过与黄碧儿的“联姻”为其“健康大地图”做出重要贡献。

黄碧儿的收购逻辑也是一张巨大的健康地图，尤其是护肝片等保健药品符合“两翼”布局。漳州片仔癀认为，华润片仔癀多年来的经营状况和现有的营销网络仍有一定的增长潜力。如果投标成功，将有助于公司致力于主营业务的发展和核心竞争力的提高，改善大健康板块和普通医药业务的规划和布局。

然而，多元化投资是一把双刃剑，许多上市公司未能实现多元化。多元化布局背后的财务问题是黄碧儿不容忽视的。

皮恩泽黄2018年经营活动现金流量为6.12亿元，比2017年同期减少6500万元，为五年来首次下降。同时，库存同比增长34.11%，增速也达到了过去五年的新高。

还有应收票据和应收账款的片仔癀需要注意。根据公开数据，从2014年到2018年，其应收票据和应收账款分别为1.67亿元、3.16亿元、3.99亿元、4.85亿元和5.13亿元，在过去五年中一直在攀升，增幅为3.07倍。

根据2019年第一季度报告，应收票据和应收账款也大幅增加。本期应收票据和应收账款为5.59亿元，同比增长8.97%，其中应收账款同比增长24.55%。

化妆品业务是皮恩泽黄多元化的一个亮点。2018年，片仔癀化妆品业务收入2.74亿元，同比增长56.95%，净利润增长一倍，达到4245.8万元。

但是，作为一家国有企业，皮恩泽黄的化妆品在广告和营销方面相对薄弱，在后续发展中积极的营销竞争并不占优势。目前，多元化仍然是公司迫切需要跨越的大山；对于未来几年的成就，黄先生寄予厚望的“两翼”还很不成熟。(思考金融产生了)■