每经专访武汉大学博导、国家外管局国际收支司原司长管涛：人民币汇率短期走

8月5日，在岸和离岸人民币兑美元汇率均突破7，这是自2015年汇率改革以来的首次，也是当天最具影响力的热点事件之一。

针对这一事件，国家商报记者采访了武汉大学经济学博士生导师、原国家外汇管理局国际收支司司长关涛。

他指出，不要说做出更长的预测，就是每隔一天预测一次汇率变化。有很多我们不知道的信息，我们根本不知道市场如何解读这些信息。因此，他强调逻辑比结论更重要，也就是说，当逻辑上升或下降时，有必要弄清楚它。

市场没有形成“趋势调整”的共识

Nbd:在很多人眼里，人民币兑美元汇率“突破7”是一个里程碑式的事件，人民币将迎来一个新时代。你认为外汇的下一个趋势是什么？

关涛:7其实是一个数字，但更多的是一种心理障碍。从经济角度来看，它没有任何意义，只是一个心理障碍。如果我们说:低于7，出口将很有竞争力，低于7，人民币汇率将被高估，这不一定是正确的？这是第一点。

其次，去年人民币汇率波动幅度为11%，最高时升至6.3以上，最低时降至6.9以下。今年，峰值升至6.7以上，现在约为7.1。

所以，如果你看看振幅，它没有去年那么大。我认为这更像是一个自然的过程，汇率弹性逐渐增加，波动性增加。当然，有些人不得不给予它很高的评价，并认为这是一个新的时代。我们有不同的意见。

Nbd:从波动性来看，虽然今年波动性相对较小，但人民币兑美元汇率中间价有所下降。这样，这个中心接下来会继续衰落吗？

管涛:我认为，到目前为止，市场还没有形成“这是一个趋势调整”的共识。

我经常说汇率波动有三种情况:基准情况、好情况和坏情况。从2018年以来的情况来看，基本上这三种情况交替出现，不存在好的总是好的、坏的总是坏的单边情况。有人这样认为，但至少到目前为止，这不是市场的主流观点。

那么，如果每个人都认为外汇市场面临的内外部环境不时交替变化，就不一定会形成单边预期。如果情况再次好转，也许它会再次上升，这是完全可能的。

不要说做更长的预测，也就是每隔一天预测一次汇率变化。有很多信息你不知道，你根本不知道市场是如何解读这些信息的。

让我给你举个例子。7月31日，美联储降息。所有人都认为欧洲央行没有下跌，美联储下跌了。那么，理论上，美元应该贬值，但实际上，美元升值了。

受短期市场情绪的驱动

Nbd:这样的话，短期内不可能预测市场。

关涛:是的。格林斯潘说，他做了半个世纪的汇率预测，发现在这个问题上应该始终保持谦虚的态度。《金融荒谬800年，这次不一样》的作者、前国际货币基金组织(International Monetary Fund)首席经济学家罗格夫(Rogoff)表示，他后来试图解释主要货币的汇率变化，发现这也是一件非常困难的事情。

因此，做出预测在很大程度上取决于猜测。即使判断是正确的，也没有什么值得骄傲的。因此，我强调逻辑比结论更重要，也就是说，当逻辑上升和下降时，你应该清楚地理解它。尤其是对于市场参与者，不要只听专家的直接结论。如果你不理解他的逻辑，你可能会有偏见。

Nbd:那么影响汇率趋势的基本逻辑是什么？

关涛:基本的市场逻辑是，外汇市场是一个有效的市场。什么是有效市场？也就是说，汇率反映了所有的信息。那么，汇率是随机的，并且是非线性变化的。然而，由于人类认知的局限性，我们通常会进行线性外推，这被称为理性预期或适应性预期。线性外推法的结果是，当形势好的时候，它将永远持续下去，而当形势不好的时候，它将永远持续下去。

这并不是说这种方法是完全错误的，但它确实是人类对事物理解的一个局限，而且我们通常很难突破这一局限。因此，我本人一直对汇率预测心存敬畏。

Nbd:那么，我们不能对汇率做任何趋势预测吗？

关涛:如果你想做一个趋势预测，那要看中长期。例如，如果你认为中国可以在中长期内走出中等收入陷阱，中国经济可以成为世界上最大的经济体，那么经济是强大的，货币也是强大的，人民币汇率仍然是一种强势货币，它会升值。这是基础。

但是，在短期内，汇率会受到许多因素的影响，这些因素不一定会通过影响市场预期来影响市场供求，进而影响短期汇率走势。

许多人认为人民币贬值一定是外汇短缺，这不一定是正确的常识。举个简单的例子，美元汇率是自由浮动的，美联储不干预。理论上，每个时间点的外汇供求都是相等的，但美元仍会涨跌。因此，市场决定的汇率不等于供给和需求，汇率的升降不等于外汇短缺或外汇供应过剩。

短期内外汇市场容易出现什么？一个是多重均衡，也就是说，给定相同的基本面，关键是当时的市场情绪是太多还是空.如果太多，整个市场有选择地相信好消息，汇率可能会升值；如果空，整个市场有选择地相信坏消息，汇率可能会贬值。其次，在短期内，汇率将会超调，这将围绕汇率波动，并受到市场情绪的驱动，要么过度上涨，要么过度下跌。这是市场的逻辑。

Nbd:所以，这取决于短期的市场情绪。

管涛:是的，短期内是受市场情绪的驱动，然后短期内汇率会出现过度波动，汇率会出现超调和过度涨跌。

从中期和长期来看，均衡汇率决定了不存在只涨不跌的货币，而是价格围绕价值波动。说白了，汇率不会自动稳定在均衡水平，而是必须在均衡水平上下波动。

从西方理论来看，汇率决定理论中存在一个汇率超调理论，即实体经济部门的运行决定了均衡汇率水平，但由于资产价格变化较快，很容易出现过度上涨或下跌。这是市场中非常常见的顺周期行为，即所谓的羊群效应和正反馈效应。

市场不会有强烈的单边预期

Nbd:当你谈到这种顺周期时，在8月5日人民币兑美元汇率突破7后，我们看到当天股市下跌了很多。你认为人民币突破7元对市场的影响会持续吗？

关涛:这取决于观察。一种可能性是它是短暂的，即由于8月5日汇率的波动，它可能会对其他市场产生溢出效应，但第二天或几天后，当大家逐渐适应汇率波动加剧的新常态时，这种影响就会逐渐消失。然而，我们不能排除每个人都会形成自我提升和自我实现的恶性循环。然而，央行表示将采取措施对冲这一市场的正反馈效应，即所谓的顺周期羊群效应。

Nbd:货币政策强调把我放在首位。那么，当人民币汇率突破7时，国内货币政策会发生变化吗？

关涛:这需要场景分析。如果像去年一样，市场预期被分割，汇率双向波动，国际收支独立平衡，那么汇率就不会约束利率。去年是典型的。尽管人民币再次升至7元左右，美联储去年四次加息，但央行只跟随了一次。此外，央行四次下调人民币汇率标准，人民币汇率没有出现任何回落，外汇供求基本保持平衡。

即使这次突破了7，如果大家都认为这只是一个心理障碍，没有实质性的经济意义，认为内外部环境的大起大落都是很有可能发生的事件，没有形成单边预期，我仍然坚持外汇市场可以独立平衡，没有很大的供求缺口和强烈的单边预期。在这种情况下，汇率不会约束利率，中央银行仍然有空来处理利率、汇率和国际收支之间的关系。

当然，你不能排除不好的情况。如果有单方面的期望，在这种情况下可能会有限制。此时，对于央行来说，有必要在极端情况下优先考虑利率、汇率和国际收支。

中央银行认为，大国的货币政策内部平衡有限，这意味着利率应该优先，这属于货币政策的自主权。

从目前情况来看，市场认为内外部环境很有可能会不时发生变化，不会出现单边变化，因此不会出现过度恐慌和异常波动。在这种情况下，央行仍将坚持以我为主的货币政策。只是说一个小概率事件是在极端情况下可能出现单边预期和单边市场，那么这三者之间的优先权应该在此时解除。