华泰宏观李超：在宏观不确定性中寻找估值性价比

在宏观不确定性中寻找估价成本表现

国内经济的下行趋势几乎已成定局，但总体政策基调仍是“不刺激”。我们认为，在经济低迷的背景下，宏观经济何时稳定的不确定性增加了。近年来，政府对经济下滑有很强的容忍度，因此我们很难判断何时会引发经济风险，这将导致这种容忍度的减弱。尽管承包商银行事件的风险影响有所缓解，但新的风险可能会在未来某个时间爆发。展望市场前景，我们认为“不确定性”将是宏观主题。在基本面不确定性增加、市场风险偏好下降的背景下，我们建议坚持低估值策略。此外，市场可能会有暂时的风格转变，但盈利的关键是现金流，而核心风险资产仍是主流。

第二季度:宏观形势修正了市场对全年的预期

市场开始修正对经济稳定的预期，这使得对经济下滑的判断更加一致。从目前的情况来看，政府不断加大对经济疲软的容忍度，其政策重点是结构改革。中美外部贸易摩擦和内部承包商银行事件可能引发的信用风险仍是两大风险点。总体流动性合理充足，无风险收益率保持低位稳定。展望下一季度，我们认为这种宏观形势可能会继续。

第二季度，主要资产市场的表现:黄金领涨，实物资产表现较好

从金融资产的角度来看，股市在第二季度表现不佳。上证综指从3月底的3090.76点跌至6月底的2978.88点，跌幅为3.62%；债券市场小幅下跌，中国债券总净价指数从3月底的117.8099点降至6月底的117.1714点，跌幅为0.54%。实物资产中，大宗商品表现良好，华南大宗商品指数从3月底的1414.95点升至6月底的1485.46点，涨幅为4.98%。原油价格向下波动，导致能化板块走弱。此外，黄金获得正回报，金价从3月底的283.50元/克上涨至6月底的318.00元/克，涨幅为12.2%。70个大中城市的二手房价格指数环比上涨1.40%，按三个月期shibor利率计算的现金资产收益为0.72%。

下半年经济形势和利率走势展望

作为当前全球经济复苏的领头羊，美国经济在第二季度经历了gdp增长率的下降，这进一步验证了美国经济的峰值和下降。同时，在新一轮科技周期尚未到来的背景下，未来国内经济下行压力依然存在。我们预计第三和第四季度的国内生产总值增长率分别为+6.2%和+6.1%。从整体cpi来看，我们仍然认为“猪油共振”是我们最担心的宏观风险。对生产者价格指数更重要的影响变量可能仍然来自供应方。今年对生产者价格指数最有可能产生积极影响的是继续推进环境保护工作。预计今年第三和第四季度，生产者价格指数仍将在几个月内呈现正增长。此外，我们预计无风险利率的下限为3%。

第三季度资产配置的具体意见

我们认为股票:市场波动性增加，建议优先考虑基本面坚实、估值低的行业；市场可能会迎来暂时的风格转变，但盈利的关键是现金流，而核心风险资产仍是主流。债券:整体震荡，我们认为第三季度下半年可能会有短期利率债券交易机会；就信用债券而言，仍有许多民营企业违约，我们对城市投资债券更为乐观。大宗商品:2019年，大宗商品很难全年保持上涨趋势。为了迎接70周年纪念，在产量有限和环保的情况下，第三季度可能会有一定的交易机会。黄金:黄金在资产配置中仍然发挥着重要作用。第三季度，美元在高位波动，而黄金在低位盘整。房地产:继续关注更多的一线和二线房地产，以及空的三线和四线房地产。

风险警告

供应方改革不如预期；中美贸易摩擦超出预期；全球经济已经落后于预期。