多重降温举措利好A股“健康牛”：慢牛才是盛宴

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作者|张君明

在连续两周的快速增长之后，历经风浪的a股受到了空诸多“降温”利益的洗礼，包括重要股东宣布减持、场外资金配置盘活、银监会加强资本流动监管、七年后银行配股重新出现等。多渠道降温措施将不可避免地导致市场震荡，但从长远来看，这将更有利于牛市的稳定。在长期牛市基础尚未动摇之前，对于仓位较低的投资者来说，适度的震荡更有利于逢低买入，更好地分享牛市盛宴。

一个接一个的冷却下来，是锤打还是摇晃？

股票价格的上涨取决于两个因素，即资本和股票供给的比较。当股票的总供应量不足时，股票指数就会上升，这自然会导致牛市。从最近的降温措施来看，这也反映在基金和股票上。

在资本供给方面，主要包括检查外汇资金配置，加大对银行资金非法入市的监管力度；股票供给包括重要股东的减持和银行配股重现的隐忧。从表面上看，这些措施将有助于冷却股市，但效果是不同的。在资本冷却措施方面，管理层主要侧重于防止杠杆基金大面积进入股市，减少股市波动。毕竟，2015年，“杠杆牛”已经不远了，移动互联网时代的信息传播和扩散速度极快。如果没有正确的引导，它将很容易演变成一只快牛和一头疯牛，然后进入长期熊市，重复同样的错误。值得注意的是，冷却资金供应的措施强调合法性和合规性，并不限制或抑制投资者自有资金直接或间接参与股市。一个明显的信号是，在有传言称监管部门对公募基金的发行规模进行了窗口指导后，中国证监会迅速澄清，基金公司对发行规模的独立限制主要是基于未来运营的表现。

因此，这些降温措施不会改变居民财富通过公共基金转移到股市的总趋势，只会改变杠杆基金和非法资金进入股市的趋势。

至于股票供给的降温，实际上增加了股票供给，但限售股解禁成为流通股后，重要股东的减少，原本是在市场预期的范围内，也是合法合规的市场化交易行为。许多限售股的减持并不是简单粗暴的快速出售，而是在合适的时间分批交付，这在牛市中对市场的影响相对较小。

笔者认为，真正的“铁锤”降温措施是在7年后重启配股。虽然目前只有江苏银行提出了筹集200亿元配股资金的计划，但这很容易让市场持续受益于空.首先，由于配股不同于增发和可转换债券，配股价格可能低于净资产。实施后，扩大总股本会降低净资产和每股收益，相当于降低每股含金量；第二，配股没有引入新股东，而是面临老股东的问题。为了筹集资金参与低价配股，避免失去前置权，老股东往往需要在配股前卖出自己的股票或“脱手”，增加了市场抛售压力；第三，银行有大量的股份，通过配股筹集的资金数额也很大。如果36家上市银行中有一半根据江苏银行的数据进行配股，它们需要数千亿美元的资金来进行配股；第四，低价配售在一定程度上拖累了银行估值，不利于修复低估值。

因此，在空配股利润刚刚上升的情况下，银行业很难脱离再次引领市场的趋势，其权重较高也将在一定程度上影响市场的表现。

长期牛市没有动摇

此外，如果银行配股被视为降温措施的“真锤”，那么银行自身的低估值已经具备了很好的防御能力，因此大幅下跌不太可能拖累a股。从长期来看，牛市的基础不会动摇，居民财富向股市的转移正进入加速阶段。上周，130亿基金参与了新基金的发行，这是一个典型的象征；外国投资者仍在增持a股，人民币汇率和股市同步走强，表明“增持中国”已成为全球资本的重要流向。中外基金共同入市，共同创造了超过1万亿元的日成交量，为长期牛市提供了保障，但短期降温措施不会从根本上逆转牛市。

除了资金保障，深化经济转型升级和机构改革是长期牛市的基础。在资本市场受到“前所未有的关注”的背景下，制度改革在继续，加速上市和退市并存，允许代表转型升级方向的科技公司取代濒临死亡的垃圾股，给a股投资者更多参与“硬技术”的机会，打破传统估值制度的束缚，这是对指数长期牛市的持续提振。很难想象，与机构改革密切相关的a股牛市，会在科技股注册制度还不到一年，创业板即将实施的时候结束。只要体制改革继续保证“买者负责，卖者负责”的机制，资金和股票的双向供给良性进行，长期牛市的基础就不会改变。

慢牛是投资者的盛宴

从历史上看，a股牛市大多表现为一只快速的牛，甚至是一只疯牛，当市场好转时，投资者很容易就会蜂拥而至，争夺速度和勇气。然而，对于整体投资者，尤其是散户投资者来说，短期内股价的快速投机滋生了泡沫，导致资金供应跟不上股票上涨的速度，甚至使价值投资者实现高位浮动利润，从而导致牛市的崩溃。只有慢牛才能实现与上市公司盈利相匹配的股价增长，并使财富效应逐渐扩散，而不是在投机后趋之若鹜。因此，股指在短期飙升后的适度降温更有利于引导慢牛趋势的形成，它将成为所有投资者的盛宴，而不是追逐高价的“剩饭”。

在连续两周的上涨之后，伴随着降温措施的出台和中期报告的陆续发布，整个市场需要一个“空空间转换时间”的震荡来为新一轮的上涨积蓄力量。

笔者认为，2014年下半年上证综指的波动节奏可以提供一些参考。在2014年7月底大幅上涨后，上证综指在8月份保持了横向趋势，在9月和10月份出现了锯齿状冲击。经历了两次跌宕起伏后，它又回到了60天线。经过三个月的强劲洗涤和整合，10月底开始了新的上升趋势。在这三个月的横向波动中，上证综指仅上涨了约3%，平均每月上涨1%。

未来，上证综指将在一段时间内以较高的概率波动，横向等待60日线上行，从而化解过度获利回吐的风险，为长期牛市的进一步发展奠定技术基础。

附图上海证券交易所指数日线图(2014年6月-2014年12月)

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