海通宏观：炒房时代渐远 增配金融资产

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——居民财富分配的现状及比较

(海通宏蒋超、李、)

摘要

中国居民财富分配现状。我们估计，到2018年底，中国居民的总资产将达到465万亿元，其中大部分将配置在实物资产(房地产)。截至2018年底，房地产规模约占居民总资产的70%，金融资产规模约占30%。在金融资产中，存款占全国的一半，保险和银行融资分别占金融资产的14%和13%，而其他类型的金融资产所占比例较低。股票资产约占居民金融资产的6.3%，仅占居民总资产的1.9%。

中国居民财富分配的演变。从存量来看，房地产在中国居民资产中的比重一直高于金融资产，两者之间的差距正在缩小。20世纪90年代中期以来，随着金融市场的发展和资产配置意识的增强，居民金融资产比重普遍上升，房地产比重下降，但近15年来房地产在居民资产中的比重略有回升。从增量来看，不是每年，居民的新资产大多是房地产。2014年，居民新增金融资产占新增总资产的55%，超过新增房地产的比重。与14年和13年新增资产结构相比，房地产比重下降约22个百分点，下降部分基本流向金融市场相关领域。居民对金融资产的配置受金融市场表现的影响。在过去的14年里，股市经历了一场大牛市，上证综指上涨了50%以上。居民持有的财富市值大幅增加，这也吸引了居民将更多资金投向金融市场相关资产。13年后，居民对房地产的配置主要受房价上涨和预期的影响。随着人口因素对房地产的弱化，房价上涨对居民配置房地产具有主导意义，对房价上涨的预期导致居民配置房地产。在过去的15年里，新一轮的房价大幅上涨，导致16年后房地产在居民财富中的比重上升。

其他国家居民的财富分配。美国:金融资产占70%，主要是股票和保险。2018年，超过70%的美国居民资产成为金融资产。在居民财富中，股票和投资基金占32%，保险和养老金占23%，而房地产仅占24%。20世纪80年代前后，美国居民明显改变了资产配置的选择，从房地产转向股票和基金等金融资产。20世纪80年代，美国股市进入长期牛市，不断上涨的股价使得居民原本持有的资产升值，而盈利效应吸引资本进入市场，带来新的配置。日本:房地产比重下降，低风险资产受到青睐。目前，日本居民已经配置了超过60%的金融资产，其中一半是现金和存款。20世纪90年代以来，日本居民对资产配置的偏好从房地产转向了金融资产。房价下跌极大地减少了居民的非金融资产，减少了他们的新配置。与此同时，日本股市起伏跌宕，加上长期低通胀甚至通缩的环境，导致居民更青睐低风险资产。17年来，现金和存款在居民财富中的比重比1994年提高了10个百分点。近年来，日本股市反弹，居民配置的股票和投资资金比例也相应增加。韩国:房地产的配置仍然很高，这与高房价有关。非金融资产在韩国居民财富中所占的比重高于金融资产，其中房地产所占比重约为40%。居民持有的土地和住房资产比例相对较高，这与韩国房价持续上涨有关。自2000年以来，韩国的房价持续上涨，今年已经翻了一番。

告别全民炒房，配置更多金融资产。中国居民的财富过于集中在房地产上，金融资产仅占30%，主要原因是股票、基金、保险和养老金的比例较低，仅占居民总资产的8%，而韩国、日本和美国的比例分别为20%、30%和56%。从国内外经验来看，居民财富配置结构受市场绩效和经济环境的影响，直接原因是各种资产的收益率，而归根到底取决于政策方向和经济增长模式。我们认为，未来房地产在中国居民资产中的比重仍将下降。一方面，人口红利达到顶峰，住房需求下降；另一方面，经济不再过分依赖房地产刺激，价格上涨在合理的回报范围内。今年上半年，70个城市的二手房价格指数仅上涨2.2%，远低于其他代表性资产的涨幅，居民的房地产配置将更加合理。与此同时，居民对金融资产配置的促进作用仍在预期之中。优化资本市场体系可以帮助新兴产业，而新兴产业的发展带来了大量的投资机会，这为股票市场的长期改善奠定了基础，有助于吸引居民增加金融资产的配置。随着房地产投机时代的结束，居民财富向金融资产配置将是大势所趋！

1.中国居民财富分配现状

在过去的几年里，中国居民的财富保持了快速增长。我们估计，到2018年底，中国居民总资产达到465万亿元，比17年前增长12.8%。2008年前，中国居民资产增长率高达20%左右，但2010年后，随着中国经济增速回落至更高水平，居民财富增长率也降至12%左右，近三年(16-18年)居民财富规模复合增长率为12.5%。

从结构角度来看，中国居民的大部分财富都被配置在实物资产(房地产)上。居民财富主要包括金融资产和实物资产，与居民部门的资产负债表相对应。金融资产主要包括现金、存款、股票、债券、证券投资基金、保险准备金、银行理财、信托等。由居民持有；非金融资产(即实物资产)主要是房地产(注:理论上，居民的实物资产也包括居民拥有的汽车、家电等耐用消费品和奢侈品，但其数量远远小于居民拥有的房地产，所以我们在估算时将房地产近似为所有居民的实物资产)。我们估计，到2018年底，中国居民财富中的房地产规模约为325.6万亿元，占居民总资产的70%，而金融资产规模约为139.5万亿元，占30%。

在中国居民的金融资产中，存款所占比例最高，占金融资产的一半。我们估计，截至2018年底，中国居民金融资产的存款规模约为72.4万亿元，占居民金融资产的52%，占居民总资产的15.6%；存款之后的两类金融资产是保险和银行代客户融资，规模分别约为19.3万亿元和18.2万亿元，分别占金融资产的14%和13%，居民总资产的4.1%和3.9%。

然而，其他类型金融资产的规模和比例都很低。我们估计，截至2018年底，中国居民持有的股票资产约为8.8万亿元，占金融资产的6.3%，仅占居民总资产的1.9%；持有证券投资基金7.3万亿元，占金融资产的5.2%，占居民总资产的1.6%；持有信托计划股权的规模为6.5万亿，占金融资产的4.6%，占居民总资产的1.4%；持有债券0.8万亿元，占金融资产的0.6%，居民总资产的0.2%。

2.中国居民财富分配的演变

2.1房地产的比重正在下降，这是近年来反复出现的现象

从存量来看，房地产在中国居民资产中的比重一直高于金融资产，两者之间的差距一直在缩小，这种情况在15年后再次出现。20世纪90年代中期以来，随着金融市场的发展和居民资产配置意识的提高，金融资产在中国居民总资产中的比重普遍上升，从1993年的19%上升到14年的32%，而同期房地产的比重从81%下降到68%。然而，15年后，由于对房地产刺激政策的强烈预期和房价的不断上涨，同时股指在同期高位回落，居民配置房地产的比例出现反弹。过去15年，房地产在居民资产中的比重上升了2个百分点，而金融资产的比重略有下降。

自2010年以来，居民金融资产和房地产的增长率发生了变化。2006年之前，中国处于高速增长阶段，居民财富也快速增长。金融和实物资产的增长率处于上升周期。从2006年到2010年，经济过热、股市牛市、金融危机等事件对居民财富产生了重大影响，金融资产和房地产的增长率既有上升也有下降。然而，2010年后，随着经济和居民资产增速同步放缓，金融资产和实物资产增速呈现出权衡特征。一方面，中国居民金融资产最重要的组成部分仍然是存款，购房消耗了居民的储蓄；另一方面，在某些年份，房价上涨的预期强于股市，购房的巨大资金需求也挤压了居民对证券和基金等金融资产的配置。

2.2股票市场起起落落，收入影响分配

从增量的角度来看，不是每年居民的新资产大多是房地产。2010年、2012年、2014年和2017年，新增金融资产比重超过35%，而房地产比重不到65%。2014年，新增金融资产占居民新增资产总额的比重达到55%，首次超过房地产比重。

过去14年，中国居民新增财富减少了房地产流入，增加了对金融市场的配置。居民新增资产结构13年与14年相比，房地产比重下降约22个百分点，下降的比重已基本流向金融市场相关领域。其中，14年来居民新增财富中，股票占比提高了10个百分点，理财占比提高了6个百分点，基金占比提高了4个百分点。

居民对金融资产的配置受金融市场表现的影响。在中国居民的金融资产中，虽然存款比例最大，但规模相对稳定，而股票、基金、理财等。，与金融市场相关，收入波动较大，规模变化较大，这实际上是影响居民金融资产配置比例的关键因素。在居民金融资产配置比例较高的年份，股市往往至少有半年的上涨过程。尤其是股市经历了14年的大牛市，上证综指上涨了50%以上。一方面，居民所持财富的市场价值显著增加，另一方面，它吸引居民将更多的资金配置到金融市场相关资产上。

居民对房地产的配置主要受房价上涨和13年后预期的影响。在过去的14年里，居民增加了他们的库存，减少了他们的房地产配置。另一个原因是房价的上涨在14月初达到顶峰。从居民财富中房地产规模的增长率减去平均房价增长率，这一差额可近似视为持有房地产面积的增长率。在过去的13年里，这一差距基本上与滞后一年的房价上涨保持同步。也就是说，随着人口因素对居民房地产配置的拉动作用减弱，房价上涨似乎成为居民财富对房地产配置的主导指标，而对房价上涨的预期引导着居民对房地产的配置。然而，新一轮房价15年来的大幅上涨，刚刚导致16年后房地产在居民财富中的比重再次上升。

3.其他国家居民的财富分配

3.1美国:金融资产占70%，主要是股票和保险

美国居民分配的金融资产远远多于其他类型的资产。2018年，美国居民总资产达到120万亿美元，其中70%以上配置了金融资产。居民资产中，股票和投资基金占32.2%，房地产占24.3%，保险和养老金占23.8%，是居民资产配置的主要目的地。从资产分布来看，美国居民对房地产资产的配置并不高，而现金和存款在金融资产中的比例也很低，只有9.3%。因此，与房地产相比，美国居民更倾向于将资产配置为金融资产，他们更倾向于配置股票、基金和保险等资产，而不是现金、活期存款和定期存款。

美国居民的资产配置结构经历了从房地产到金融资产的转变。从美国居民资产配置增量来看，居民新增资产配置到房地产的比例持续下降，从1970-1985年的32.3%下降到2000-2015年的20.9%。与此同时，股票、基金、保险和养老金的配置比例逐渐扩大，特别是在20世纪80年代。股票和投资基金的比例从1975-1985年的19.7%增加到1985-2000年的35.6%，保险和养老金的比例也从20.4%增加到25.8%。也就是说，20世纪80年代前后，美国居民在资产配置的选择上发生了明显的变化，从房地产到股票、基金等金融资产。

美国居民的资产配置在20世纪80年代前后发生了变化，这主要源于20世纪80年代以来美国的长期牛市。自1980年以来，美国股市迎来了一轮牛市。在短短十年里，美国的S&P 500指数几乎翻了一番，从1980年的100多点增加到1990年的300多点。从那以后，牛市没有停止，而是加快了步伐。目前，美国的S&P 500指数是1980年的近21倍。

一方面，盈利效应吸引资本进入市场，带来新的配置。随着美国股市继续看涨，美国居民将更多资产配置到股票、基金和其他金融资产上，以获得更高的投资回报。另一方面，不断上涨的股票价格也使得居民持有的资产升值。1980年，股票和基金占美国居民资产配置的23%，受益于股票价格上涨，升值速度快于其他资产，在居民资产中的比重越来越大。

3.2日本:房地产比重下降，低风险资产受到青睐

日本居民已经配置了超过60%的金融资产，其中一半是现金和存款。2017年，日本居民总资产达到2977万亿日元，其中金融资产占63.9%。具体来说，日本居民更喜欢低风险资产，现金和保险资产分别占32.5%和17.5%，而股票和其他金融资产分别占11.1%和2.7%。因此，与股票和投资基金等高收益和高风险资产相比，日本居民更喜欢配置低收益和稳定的资产。

20世纪90年代以来，日本居民对资产配置的偏好从房地产转向了金融资产。1994年，日本居民配置的非金融资产比例为55.2%，其中大部分是房地产资产。2017年，与1994年相比，这一比例下降了19个百分点，仅为36.1%，非金融资产规模下降了440万亿日元。相比之下，从1994年到2017年，居民的金融资产大幅增加，其中现金和存款的比例增加了10.4个百分点，规模增加了362万亿日元。此外，股票和投资基金的比例增加了5.5个百分点，规模增加了178万亿日元，而保险和养老金的比例增加了5.0个百分点，规模增加了177万亿日元。

日本居民资产配置结构的转变源于20世纪90年代住房市场和股票市场的衰退。20世纪90年代，房地产泡沫破裂，日本房价继续下跌，从1991年到2018年下跌了66%。非金融资产大幅缩水，导致居民配置更多金融资产，与此同时，原有房产和土地价值也大幅缩水。受资产泡沫的影响，日本股市也起伏跌宕，从1990年到2003年累计下跌了78%。上述冲击，再加上日本在20世纪90年代后的长期低通胀甚至通缩环境，使得居民更青睐低风险资产。因此，自20世纪90年代中期以来，现金和存款在居民金融资产中的比重增加最多。近年来，日本股市反弹，股票和投资基金在居民财富配置中的比重也相应增加。

3.韩国:房地产配置仍然很高，这与高房价有关

韩国居民财富中配置的非金融资产高于金融资产，房地产配置比例约为40%。2017年，韩国居民的非金融资产配置占62.3%，其中土地和住房占44.2%。在金融资产中，韩国居民更喜欢低风险资产，现金、存款和保险资产分别占16.2%和11.9%。总体而言，韩国居民的资产配置与中国相似，房地产资产比例较高，低风险资产比例较高。

韩国居民拥有的土地和住房资产相对较高，这也与韩国房价上涨有关。自2000年以来，韩国房价持续上涨，2000年1月至2019年7月，购房价格指数上涨了103%。一方面，房价上涨将吸引更多的居民资金投资房地产和土地；另一方面，居民持有的土地和住房资产也会随着房价的上涨而增加。

4.告别房地产投机，增加金融资产

中国居民的财富过于集中在房地产上，而股票、基金和保险的配置却很低。与美国、日本和韩国相比，中国居民的财富过于集中在房地产上，占70%。虽然韩国也很高，但非金融资产仅占其总资产的62%。金融资产在中国居民财富中的比例只有30%。虽然现金和存款是最重要的形式，但它们在总资产中所占的比例并不是特别高。中国金融资产水平低的主要原因是这些国家配置的股票、基金、保险和养老金比例最低，仅占中国居民总资产的8%，而韩国、日本和美国的比例分别约为20%、30%和56%。

结合国内外的经验，不难发现不同资产的收入表现对居民财富的配置有很大影响，这与不同的经济政策方向密切相关。20世纪80年代以后，美国发展了科技和服务业，鼓励和引导长期资金进入资本市场，支持实体经济的发展。这本身改善了居民对金融资产的配置，进而启动了股市的长期上涨，导致居民对金融资产的配置进一步增加；过去14年，中国股市大幅上涨，超过一半的居民新增财富被配置到金融资产中。然而，随着15年后房地产的重新刺激、住房改革的货币化、房价的大幅上涨以及居民利用杠杆购房，房地产在中国居民财富中的比重再次上升。因此，未来居民财富配置结构变化的直接原因取决于资产收益率的表现，而归根到底取决于政策方向和经济增长方式。

我们认为，未来房地产在中国居民资产中的比重仍将下降。一方面，随着人口红利达到顶峰，住房需求将下降。中国上一轮出生人口高峰出现在20世纪80年代末，劳动年龄人口的数量在2013年达到峰值，这意味着住房需求的峰值已经达到。在过去的18年里，中国的新生人口只有1523万，是过去50年来的最低水平，这意味着从人口来看，对住房的刚性需求将继续下降。

另一方面，在“房无投机”的理念下，政策将不再走刺激房地产的老路，房价的增长也将在合理的范围内得到回报。对房价上涨的预期往往会引导居民财富向房地产的分配。近年来，随着货币过度支出的结束，m2已从11年来的15%左右降至目前的8.5%左右，房价持续上涨的驱动力已不复存在。7月份的政治局会议还强调，房地产不会被用作刺激经济的短期手段。这意味着未来房价的过度上涨将难以重现。今年上半年，中国70个大中城市的二手房价格涨幅仅为2.2%，不仅明显低于过去三年，也远低于今年上半年其他代表性资产的涨幅。随着经济不再过于依赖房地产刺激，以及房价上涨的预期逐渐逆转，居民在房地产配置中的比例将在未来再次下降。

与此同时，居民对金融资产的配置，尤其是股票、基金和其他资产的配置，仍然可以得到改善。未来，中国将告别借贷拉动经济的模式，进入高质量发展阶段，也将实现资本市场作为新兴产业融资的发展，而新兴产业将为资本市场提供高质量的投资目标。今年，科技板块带来的一系列资本市场制度改革正在不断优化我国的金融市场环境。新兴产业的蓬勃发展将为中国资本市场带来大量的投资机会，为股票市场的长期改善奠定基础。

随着收入的增加，居民对股票、债券等金融资产的配置也会增加。西南财经大学和广发银行发布的《2018年中国城市家庭财富健康报告》调查显示，资产水平较高的家庭往往资产管理意识较强，偏好高收益和高风险资产。中国的人均国内生产总值从2000年的8000元增长到2018年的65000元。未来，随着人均可支配收入的进一步增加和家庭财富的积累，越来越多的居民将选择配置证券金融资产。

因此，随着房地产投机时代的告别，居民财富配置金融资产将成为大势所趋。