央行中期借贷便利操作利率维持不变 政策重心仍为疏通传导机制

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9月17日，央行推出2000亿元中期贷款，期限为一年，利率为3.30%，与前期持平。未进行反向回购操作。当日，2650亿元的mlf到期，另有800亿元的反向回购到期。

在mlf于9月7日到期后，空预计mlf操作利率将下降，市场预计mlf操作利率将于9月17日下降。然而，在那一天，中央银行减少了mlf的数量，并保持运营利率不变。

“尽管8月份的经济数据低于预期，但多边基金的利率仍保持平稳，这表明监管当局决心坚持供应方结构改革。”民生证券(Minsheng Securities)首席宏观分析师谢云良表示，供应方结构改革的核心是解决投资效率不足的问题，而不是总投资不足的问题。目前，降低政策利率并不能解决投资效率低下的问题，反而可能加剧产能过剩和高杠杆率。引导银行降低贷款利率，在贷款市场上以报价利率为基础进行加分，符合利率市场化的改革方向，是落实国务院常务会议提出的“大幅降低实际利率水平”要求的可行途径。

分析师表示，货币政策的重点应放在无风险利率向实体经济的传导上，货币市场利率向信贷市场利率的传导上，降低实体经济的融资成本，包括降低低利率对低利率的贷款利率点和低利率对低利率的贷款利率点。

从无风险利率的角度来看，央行自去年初以来一直在努力降低无风险利率，货币市场的利率中心为2.55%，为2015-2016年全球金融危机以来的最低水平。

就金融市场利率而言，自去年初以来，金融市场利率明显下降。例如，2018年第一季度，3年期aa+级机票的平均收益率为5.50%，到2019年第二季度，已降至4.00%，下降了150个基点；同期，金融机构人民币一般贷款加权平均利率从6.01%降至5.94%，仅下降7个基点。

贷款利率不能完全反映市场利率的变化，因为利率传导机制被阻断了。为解决这一问题，央行于8月16日宣布将改革低利率贷款的报价机制，将低利率贷款与低利率贷款利率挂钩，同时，央行将参照低利率贷款定价指导银行发放新贷款。

“既然货币政策的传导仍有空分流，就应该从疏通传导机制的角度来解决。”光大证券(601788)固定收益分析师张旭认为，lpr价差仍有很大的潜在压力。事实上，在大量银行贷款尚未参考lpr的客观背景下，lpr不应下降过快，以免银行在转换基准时给予新贷款过高的初始浮动比例。此外，在lpr的价差尚未完全压缩的背景下，目前的mlf利率不应下调，以便通过市场化改革更好地达到降低贷款实际利率的目的。

联讯证券董事总经理李麒麟表示，债券市场贷款利率与融资利率仍存在较大差距，过度依赖央行调整定价基准无法实现利率市场化的推进。此外，之前的存款准备金率下调可以降低银行的资本成本，并让银行获得一个lpr和mlf之间差价的空。

9月16日，央行将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点，释放约8000亿元长期资金。银行系统的流动性总量处于较高水平，可以吸收央行反向回购到期等因素的影响，当日不会进行反向回购操作。9月16日，1600亿元的反向回购到期，因此央行当天实现了6400亿元的净流动性投资。

此外，一些专家认为，考虑到通货膨胀和汇率，目前降低多边基金利率并不迫切。

在“整体RRR减息+定向RRR减息”政策出台后，市场上一些机构预计mlf不会继续。在这方面，谢云良认为，反周期调整需要积极的财政政策，当公共收入和土地转让收入的增长率较低时，特别债务是一个重要的资金来源。国务院常务会议明确指出，今年9月底前要发行限额以内的地方政府特别债券，RRR全面降息可以为发行特别债券提供长期流动性。9月中旬的纳税期被叠加，mlf继续保持合理充裕的流动性，有利于保证特种债券的顺利发行，不会改变货币政策的稳健基调。