LPR下行几无悬念 降息周期有望开启

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分析师认为，公开市场操作中的“降息”接踵而至，凸显了稳健增长在当前宏观调控和重塑市场预期中的重要地位。公开市场操作利率的降低和贷款市场报价利率的改革将有助于降低社会融资成本。在稳定增长和降低成本取得明显效果之前，公开市场的操作利率的降低不应一步到位，而更有可能呈现出一个渐进而缓慢的下降趋势。

11月18日，央行在公开市场的7天反向回购操作利率四年多来首次下调，这与本月中、早期的低利率一致。

分析师认为，公开市场操作中的“降息”接踵而至，凸显了稳健增长在当前宏观调控和重塑市场预期中的重要地位。公开市场操作利率的降低和贷款市场报价利率的改革将有助于降低社会融资成本。在稳定增长和降低成本取得明显效果之前，公开市场的操作利率的降低不应一步到位，而更有可能呈现出一个渐进而缓慢的下降趋势。

稳定增长是重中之重

根据央行11月18日发布的公告，当天进行了1800亿元人民币的反向回购操作，时间为7天，中标率为2.5%，比之前低了5个基点。据业内人士称，这是央行自本月初以来实施的又一次货币政策操作，此前中国央行下调了多边基金的操作利率，超出了部分市场参与者的预期。数据显示，此前的一年期多边基金利率下调是自2016年6月以来的首次，7天期央行反向回购利率下调是自2015年10月以来的首次。

经验表明，多边基金利率和央行反向回购利率通常保持相对固定的利差，并具有很强的关联性。此前，市场参与者对央行的反向回购利率是否会随着mlf利率的下调而调整有不同看法。

Mlf和反向回购是央行进行公开市场操作和投放基础货币的两个主要工具，其周期长短被视为央行政策利率体系的关键指标。从mlf到反向回购，公开市场操作“降息”接踵而至，央行频繁采取行动重塑市场对货币政策的预期。

在许多研究者看来，公开市场操作中的“降息”一个接一个，明确了当前货币政策调控目标中稳定增长的优先顺序。自第三季度以来，一些消费品的价格已经上涨，货币市场也显示出利率中心向上转移和波动性增加。最近公开市场操作利率的降低是对政策收紧观点的有力反驳。

民生银行首席宏观研究员文彬(600016)表示，央行下调反向回购利率是加强反周期调整的具体表现。华泰证券(601688)的张继强认为，价格上涨只是一个周期性的扰动因素，而稳定增长仍是货币政策调控的重点，公开市场操作利率的降低将有助于稳定政策预期。

lpr改革的效应显现

与此同时，央行最近发布的第三季度货币政策执行报告强调，应加强反周期调整，以降低综合社会融资成本。研究人员认为，像之前的lpr改革一样，在公开市场操作中“降低利率”的根本目的是降低融资成本。

lpr改革的效果正在显现。然而，目前金融机构的债务成本下降缓慢，报价银行没有足够的动力继续降低lpr报价。10月20日，lpr没有下降，这反映了这个问题。根据上述央行货币政策报告，9月份一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月份上升0.02个百分点。

为了继续压低存款准备金率并大幅降低实际贷款利率，央行通过降低公开市场的操作利率来“减轻”金融机构的负担是合理的。根据CICC关于固定收益的研究报告，货币政策顺利传导的关键不在于资产，而在于负债。通过引导货币市场利率下调和降低银行债务成本，可以进一步降低贷款和债券等资产方利率，从而引导企业融资成本的下降趋势。《中泰证券评估报告》指出，降低金融机构债务成本的关键在于降低短期市场利率，这是央行降低反向回购操作利率的意图。民生证券(Minsheng Securities)首席宏观分析师谢云良表示，央行反向回购利率下降有利于降低银行债务成本，引导信贷市场利率下调。

在mlf利率和央行的反向回购利率相继下调后，lpr在本月恢复下降趋势已没有什么悬念。文彬预测，本月一年期存款准备金率将下调5个基点，至4.15%。一些机构认为，5年期lpr是否会下降将是一个主要观点。

一步一步，缓慢的材料还原和延续

经济下行压力加大，促使相关部门加强反周期调整，这体现在公开市场操作利率上。人民币内外利差的扩大和汇率的逐步稳定也为央行适度下调政策利率创造了条件。

改革后，lpr逐渐成为新贷款定价的基准。Lpr与mlf利率相关联，后者的变化对lpr进而对信贷市场利率有重要影响。面对mlf利率和央行反向回购利率的连续下调，一些研究人员认为降息周期可能已经开始。

文彬认为，此前的mlf降息代表着降息周期已经开始。CICC固定收益研究小组指出，从历史上看，央行降低反向回购利率通常不会一次就结束，新一轮降息周期可能已经开始。据张继强介绍，mlf利率继续小幅下降，引导空 lpr继续下降。然而，相关政策操作仍需防止“通胀预期扩散”，应保持“正常的货币政策”。联讯证券首席经济学家李麒麟认为，在成本削减和稳定增长真正生效之前，公开市场的操作利率可能会多次下调，但下调幅度可能相对有限。

分析师认为，为了大幅降低融资成本，公开市场的操作利率和lpr仍可能以零敲碎打的方式下降，通过调整节奏和幅度，可以平衡多种目标。