超低利率非常态 资金面难更宽松

分析师认为，本月初隔夜利率将降至1%以下，但这是不可持续的。随着央行的货币政策操作恢复正常，在本月初资本利率短暂下降后，人们对合理回报有了需求。7月份仍存在一定的资金缺口，很难变得更加宽松。

7月1日，资本价格如期下跌，隔夜债券回购利率回到1%左右。同样不足为奇的是，央行的反向回购操作继续停止，1500亿元人民币的央行反向回购到期，以实现自然净回报。

分析师认为，本月初隔夜利率将降至1%以下，但这是不可持续的。随着央行的货币政策操作恢复正常，在本月初资本利率短暂下降后，人们对合理回报有了需求。7月份仍存在一定的资金缺口，很难变得更加宽松。

本月初，资金较为宽松

半年后利率“没有”大幅波动，并不能阻止跨季度后资本利率的惯性下跌。7月1日，各种资本价格指数全面下跌。

Shibor充满了“绿色”。其中，隔夜shibor下跌31个基点至1.07%；7天市净率下降29个基点，至2.32%；3个月的市净率下降了3个基点，至2.68%。

债券回购利率也不例外。7月1日，银行间市场上接受存款机构的回购利率从隔夜债券降至21天债券，降幅超过30个基点，其中dr001下跌34个基点至1.05%，并回到1%左右；最具代表性的dr007下跌35个基点，至2.21%，低于目前央行7天反向回购操作利率34个基点；；较长的14天和21天回购利率分别降至2.04%和2.15%，而100万德拉克马稳定在2.36%，所有这些都与7天回购利率上下颠倒。

所有这一切都归结为一个词，那就是，松树。月初资金比较宽松，资金价格按照以往的规律下降，这主要是因为月末是财政集中支出的时候，月初总的流动性比较充裕，干扰因素较少。

七月初，情况特殊。6月是财政支出的大月份，财政支出比平时强劲。同时，从5月下旬到6月底，央行通过各种政策工具和手段释放的净流动性预计将超过7000亿元。这两个方面有效提高了总流动性水平。此外，跨季度流动性过后，季度末的波动有所消退，机构对预防性资金的需求有所下降。流动性供给和需求本身也有修复的能力。在诸多因素的影响下，基金普遍宽松，基金利率下降也就不足为奇了。

根据这一趋势，隔夜利率在短期内低于1%并非不可能。6月下旬，dr001几次跌破1%，加权平均利率低至0.95%，创下该指标发布以来的最低值；2007年的最低成交量为0.908%，是近10年来银行间市场的最低隔夜回购利率。

1%的隔夜利率难以维持

然而，低于1%的隔夜利率必然是不可持续的。

目前，央行的7天反向回购操作利率为2.55%，这意味着央行可取的7天资本利率约为2.6%。历史上，7天回购利率和1天回购利率之间的平均差异约为50个基点。由此可以推断，有优惠政策的隔夜利率可能在2.1%左右。然而，目前市场隔夜利率低于1.1%，7天利率低于2.3%，货币市场一级和二级利率大幅倒挂。过去，除非央行降低公开市场的操作利率，否则很难维持这种状态。

分析人士认为，空降低目前公开市场的操作利率是可行的，但必要性不是很强。特别是，随着外部不确定性的减弱和财政政策的过重，央行放松货币政策的压力有所缓解。即使未来公开市场操作利率可能会下调，等到美联储降息后再做决定也不算太晚。资本价格在本月初下跌后反弹似乎是一个高概率事件。

在过去的最后一个季度，流动性很容易收紧，但很难放松，资本价格经常以脉动方式上涨。然而，今年6月份，货币市场利率下降，跌至历史低点，这主要是由于央行在6月份进行了全方位、强有力的流动性操作。公开市场反向回购和mlf操作、有针对性的RRR减记以及再融资和再贴现都非常罕见。根据机构研究报告，央行此举不仅有在半年后稳定流动性的考虑，还具有紧急干预的特点，旨在对冲5月底银行事件对银行间市场和流动性的影响。

随着银行间市场恢复稳定，流动性继续充裕，央行的货币政策操作正在恢复正常。自6月24日以来，央行已经暂停了反向回购操作。7月1日，央行的反向回购操作继续停止，1500亿元人民币的央行反向回购到期，以实现净回报。

“目前，银行体系流动性总量处于较高水平，可以吸收央行反向回购到期、政府债券支付等因素的影响。2019年7月1日，不进行反向回购操作。”央行的公告明确表示，目前的流动性总量相对较高，这表明公开市场操作将在不久的将来保持沉默。

本周，3400亿元人民币的央行反向回购在公开市场到期。交易商指出，随着反向回购的到期，以及政府债券发行和支付对流动性的持续吸收，流动性将逐渐变得相当充裕，货币市场利率将在短暂下跌后上升。

7月份的压力来自四个方面

从传统的影响因素来看，到7月中旬，流动性供求可能会出现一定的缺口。在央行保持政策稳定的情况下，7月份的资金很难变得更加宽松，预计本月将出现先放松后收紧的变化。

首先，央行7月到期的流动性工具超过1.25万亿元，其中5600亿元的央行反向回购到期，集中在上半年；此外，1885亿元和5020亿元的mlf分别于7月13日和23日到期。

其次，7月是税收收入的大月份，财政存款分别在2017年和2018年增加了1.16万亿元和9345亿元。受减税和减费的影响，今年的纳税期可能不如前两年大，但也不可低估。

此外，7月份仍是地方债券发行的高峰期，政府债券发行的支付也将消耗流动性。今年6月，全国发行了近9000亿元地方债券，创下近三年来的新高。在过去几年中，7月份的地方债务发行规模不会太小，甚至可能超过6月份。

最后，6月和7月是境外上市中资企业分红的高峰期，企业对外汇的需求较大，这可能会加大外汇持有量的下行压力。

总的来说，由于中央银行提前收回资金、政府债券发行和支付、纳税期限等原因，流动性持续消耗。，流动性的“水位”将逐渐下降，而资金可能趋于趋同。但是，应该指出的是，资金只是略微收紧，不会出现很大的紧张。7月份，对部分中小银行的减息将继续实施。与此同时，央行预计将继续开展tmlf业务，这可以对月中纳税期和mlf到期形成一定的对冲。从整个月来看，保持合理充裕的流动性没有大问题。