注重独立性和灵活性 我国结构性货币政策有望加力

□摩根士丹利华信证券首席经济学家张军

尽管美联储(Federal Reserve)在7月份的利率会议上如期降息，并提前结束了收缩，但市场反应出人意料，美国股市暴跌，美元指数创出新高。从过程和结果来看，笔者认为这是一次“得不偿失”的降息，这不仅浪费了空宝贵的降息空间，也在一定程度上对美联储政策的可信度产生了一定的负面影响。就中国央行而言，美国政策的不确定性将使中国的货币政策更加谨慎。中国央行将更加注重政策的独立性和灵活性，结构性货币政策操作可能成为主要力量。

美联储尚未进入降息渠道

美国目前的通货膨胀和利率趋势是支持美联储目前降息的一个重要原因。然而，从基本面来看，无论是第二季度gdp增速疲软、pmi表现在涨跌线之上、劳动力市场强劲还是金融状况指数稳定，都表明美联储目前不需要完全开启降息周期。

虽然美国第二季度的国内生产总值与第一季度相比有所下降，但仍超出市场预期。从趋势来看，美国gdp自2016年以来的低水平持续上升到2019年第一季度，而第二季度gdp的下降并不能证明美国的实际经济增长已经进入下降趋势周期。

美国目前的消费格局相对稳定，第二季度实际消费支出较第一季度明显回升。居民工资水平的不断提高和可支配收入的稳步增长都表明美国消费仍有潜在的增长势头。美国目前的制造业pmi仍高于繁荣和衰退的界限，服务业pmi也高于55的繁荣程度。与之前降息周期开始时pmi跌破繁荣和衰退的底线相比，美国的经济运行尚未达到急剧衰退的阶段。

目前，劳动力市场仍然稳定。尽管非农就业和工资水平有所波动，但没有出现明显的下降趋势，pmi的繁荣证实了这一点，反映出企业在劳动力就业方面仍然乐观。从市场表现来看，芝加哥联邦储备银行的金融状况指数和贷款经理指数保持稳定，反映出美国金融市场和信贷水平处于相对稳定的环境中，实体经济运行平稳，流动性和贷款没有出现明显收缩。

从美联储目前的政策声明来看，美联储认为目前的经济形势表现良好，这符合其长期目标。降息主要是为了对冲全球增长放缓和贸易争端带来的不确定性，如企业资本支出减少和对制造业缺乏信心。因此，作者倾向于认为美国的短期基本面充满弹性，这并不支持美联储进入降息通道。美联储这次降息更像是1995年的“预防性降息”。

美联储的货币政策往往是相机抉择

在这次会议上，美联储提出了“风险管理”一词，并在措辞中出现了一个新的关键词“承销”，表明美联储未来的货币政策将比以往更加审慎，除了数据之外，还将考虑更多的外部因素。由于当前经济基本面仍存在隐患，经济增长主要由强劲的消费者支出和政府支出推动，只要全球经济增长的不确定性和疲软持续存在，美国明年将面临大选，今年内再次降息的可能性不会被排除，美联储可能会在后期发出更温和的信号。但是，考虑到宽松政策对市场的短期救市会使潜在的资产泡沫不断积累，货币政策的运用具有递减效应，此次降息带来的短期刺激和进入降息周期带来的整体提振效果都将是有限的。

首先，根据上述情况，当前美国经济还没有停滞到需要打开降息通道来提振经济的阶段。一旦金融市场出现重大危机，美联储(Federal Reserve)将通过降低联邦基金利率等货币宽松手段拯救市场，这将导致投资者风险偏好上升，可能导致高估值美股出现更大的资产泡沫，加剧金融市场潜在的下行风险。

其次，短期内实施宽松政策的作用更多的是防止金融形势趋紧，避免对经济增长产生非线性影响。然而，市场已经形成了对美联储降息的一致预期，而货币政策效果的下降也大大降低了此次降息的实际效果。此时，以牺牲美联储独立性为代价的政策刺激只是美联储和白宫在总统选举早期阶段博弈的结果，无法有效提振市场。因此，美联储降息带来的短期刺激是有限的，宽松政策本身不足以促进强劲的经济复苏。恢复商业信心和经济增长的关键在于解决当前的贸易紧张。

从长远来看，全球经济放缓的背景不同于2008年突如其来的金融危机。经济下行压力来自经济结构问题。宽松的货币政策在对冲短期经济压力方面有很好的效果，但从源头上解决经济运行中的根本矛盾是困难的。因此，即使美联储在今年完全开启降息周期，也不会在中长期给经济带来太大提振。

首先，美联储一直强调利率应该在下次经济衰退前恢复到中性水平，但与美国目前的经济表现相比，目前的利率水平仍然相对较低。如果美联储完全开启降息周期，如果经济在后期进入全面衰退，将面临空.操作不力的尴尬局面美联储轻松开启降息周期并持续降息未必是最佳选择。

其次，全球宽松周期的背景很复杂。欧洲等一些地区尚未完全退出货币宽松周期，而其他国家在短暂脱离货币宽松周期后，已进入新一轮宽松周期。全球主要经济体(美国除外)的利率仍接近历史低点和有效下限，而央行的资产负债表规模接近历史高点。考虑到政策的有效性会随着时间的推移而降低，本轮货币宽松的范围和程度将会缩小。

此外，中国经济目前正处于扩张的后期，货币宽松周期带来的债务压力不可避免。然而，一些地区并没有完全退出早期的货币宽松政策，债务杠杆仍处于较高水平。笔者认为，美联储更倾向于从相机选择，从多方面考虑降息的效果和降息周期的开放时间，在政治压力和外部风险下不会轻易进入长期降息通道。

中国央行不会贸然降息

日前，中国央行在谈到美国利率调整时，再次强调中国的货币政策应该“以我为主”。去年，美国提高了利率，但中国没有跟进。现在，当美国降息时，中国也要看自己的实际情况。这表明，在内外不确定性增加的情况下，中国央行更加注重政策的稳定性、连续性和前瞻性，不会轻率降息，打乱反周期调整的节奏。

首先，很难确定美联储是否已经完全进入降息周期，其经济基本面也没有经历大规模衰退。如果只是预防性降息，考虑到自身政策的独立性和连续性，中国央行将大大降低跟随降息的必要性。

第二，在保持中国货币政策独立性和连续性的同时，我们还应考虑政策的灵活性和前瞻性。在当前内外部不确定性增加的形势下，我们必须从自身经济发展出发，优先提升国内经济的内生增长势头，慎重考虑货币政策的价格和数量控制时机。笔者认为，中国央行跟随美联储降息的可能性不大，中国央行将继续保持高度的前瞻性决策，同时兼顾适时调整的灵活性，使国内流动性始终保持在合理充裕的水平，有助于反周期调整和平稳增长的顺利进行。

美国政策的不确定性将使中国的货币政策更加谨慎，而美联储的相机抉择将使中国央行更倾向于“关注我”。因此，笔者认为，无论美联储今年是否进入降息周期，中国央行都将更加注重政策的独立性和灵活性，结构性货币政策操作可能成为主要力量:

首先，在货币政策传导不畅的约束下，降息的信号意义远大于其实际效用，因此在年内基本停滞下降的概率较低的情况下，降息不在0/12365范围内实施；だよ.

第二，当前的重点仍然是开放货币政策传导机制，以确保实体经济的融资成本得到有效降低。因此，利率“双轨一轨”将成为政策焦点，贷款利率定价机制有待进一步改革。参照mlf等一系列市场化利率，贷款基准利率将逐步被市场化报价利率所取代，利率市场化将进一步推进。

第三，由于政策的前瞻性、灵活性和连续性，在下半年，央行很有可能通过降低omo和mlf利率来注入更多流动性，以适应财政宽松政策。同时，也不排除央行会进行结构性定向RRR减持、替代性RRR减持或增量延续mlf等适度量化调整，以保持市场动态，使政策始终保持稳定、前瞻性和连续性，在防范系统性风险的基础上不断提高金融服务实体的效率。