新一轮房地产周期的韧性与消减

最近，为了落实“房子是为了生活，不是为了投机”和房地产市场的长期管理机制，中国人民银行改革和完善了贷款市场报价形成机制，抵押贷款利率从以前的参考贷款基准利率改为参考贷款基准利率。近日，中央财经大学金融学院副院长、博士生导师谭接受了英国《金融时报》的专访。他从房地产周期的角度对中国房地产市场存在的问题和调控提出了自己的看法。他认为，与前一个房地产周期相比，2016年至2018年的房地产周期在政策环境、市场环境和房企行为上存在较大差异，这是房地产投资与房价弹性较强的主要原因。在未来，随着差异的逐渐消失，房地产投资可能会有快速下降的风险。

英国《金融时报》记者:2016-2018年是历史上最长的房地产周期，也是最具弹性的房地产周期。经过三年的严格调控，房地产投资和房价仍保持9.5%和10.6%的高增长率，与调控初期基本持平。在你看来，这个周期有什么特点？

谭小粉:从2005年到2007年，从2010年到2011年底，以及2013年，中国房地产调控经历了三次收紧周期。与这三个紧缩周期相比，2016年和2018年有三个不同之处。

首先，政策环境不同，流动性更宽松，去库存化和防止资产价格泡沫并存。在前三轮中，为了配合房地产行业的紧缩政策，货币继续紧缩，信贷趋于萎缩。在这一轮中，产业政策的收紧力度更大，增加了对购买、贷款和价格的限制，以及对销售的新限制。然而，货币和信贷政策并没有持续收紧。相反，2018年，由于去杠杆化和外部冲击，经济景气度下降，货币政策由紧转松，房地产市场出现了“行业紧缩+宏观宽松”的矛盾组合。房地产面临的流动性环境好于过去三轮调控周期。

为了缓解金融压力，一些城市利用人才引进计划等政策吸收外来人口，降低购房资格要求，放松变相限购贷款政策，在一定程度上提高房地产市场(房企)的流动性。

同时，为了实施供给侧结构改革，三、四线城市采取了不同于一、二线城市的“防止资产价格泡沫”的政策措施，并利用货币化安置的方法进行储备，极大地促进了三、四线城市的房地产价格上涨和销售增长，也给全国的销售增长和投资带来了弹性。

二是市场环境不同，居民购房意愿强，住房存量明显减少，阻碍了销售下滑向投资传导的路径。在过去的三轮紧缩周期中，由于严格的调控，居民购房需求受到明显抑制，居民购房意愿比例(央行问卷调查数据)下降到13%~16%。然而，在当前的调控周期中，居民购房意愿的比例自2016年以来已飙升至23%，并一直保持在20%以上。

原因如下:棚改货币化具有很强的财富效应，棚户区和危旧房被拆除后，居民有意愿和能力再次购房，流动性环境较好，房价继续保持弹性，居民对房价上涨的预期较高，居民有投资需求。

在购房意愿高的环境下，房地产市场上的住房存量已经明显减少。狭窄商品房的库存从7.4亿平方米下降到5.2亿平方米，去化学周期从27个月急剧下降到16个月；广义商品房存量从28亿平方米下降到24亿平方米。因此，销售增长下降到投资传导的路径被阻断了。由于低库存为房地产企业应对严格监管提供了缓冲池，当自身库存较低时，房地产企业会选择拿地补充库存，导致房地产销售与投资之间的长期背离。

第三，房企的行为不同。住宅企业更注重四层城市的布局，普遍采用快速周转策略。面对特殊的政策周期和市场环境，从2016年到2018年，房地产企业做出了不同于其他监管周期的行为，对房地产行业产生了不同的影响。

就区位布局而言，在前一个调控周期，四线城市一直缺乏弹性。由于缺乏人口、收入和未来增长潜力方面的优势，大多数住宅企业在布局上集中在一线和二线城市。2016年之前，40个大中城市的土地购置费增速在大多数时期都高于全国增速。2013年收紧政策时，尽管后者高于前者，但两者之间的差距很小，差距在10%以内。然而，在2016年至2018年期间，许多国内主流房地产企业开始下沉渠道，进入四线城市和四线城市的布局进行土地收购，导致2018年土地收购费用增速超过一二线约40个百分点。

在集中度方面，大型国有住宅企业进入后，之前已经深入三、四线城市的区域性住宅企业的竞争压力明显增加，生存的空被压缩。此外，在严格的调控下，房地产企业的融资经历了跌宕起伏，许多区域性中小房地产企业被迫退出市场，被大型房地产企业收购，导致行业集中度在这一调控周期中明显上升。行业集中度的提高使得整个房地产行业顶住了政策收紧带来的压力，这也是2016年至2018年房地产市场反弹的另一个重要原因。

在经营战略方面，大多数住宅企业采用快速周转战略。由于库存较低，房企仍在这个紧缩周期中积极收购土地，2018年土地收购成本仍将增加50%以上。土地收购后，为了应对现金流短缺，加快扩张规模，房企将加快新建，并以预售期房的形式出售更多，以加快现金回报，充实土地收购资金。

过去，一些房企采用了这种策略，但涉及的房企范围没有这次那么广。作为快速周转策略的特征之一，在2010-2011年和2013年的两个紧缩周期中，期房的销售比例并没有明显增加，只有在2016-2018年期间，期房的销售比例才明显增加。原因是过去政策收紧力度加大，居民住房需求受到抑制，销售更加困难。快速周转策略可能无法在平稳的销售回报中形成自我一致性。与此同时，过去房地产企业的库存一直在积累。如果实施快速周转战略，将积极获取土地用于新的建设，并有加速库存积累的风险。

在快速周转战略下，房地产开发投资呈现出不同于以往的特点。一是土地购买量持续上升，成为房地产投资的重要支撑；二是新开工增长速度加快，但建筑面积增长速度在底部没有提高，两者之间存在长期偏差(因为房屋企业暂停项目建设，在新开工预售后重新开工)。

英国《金融时报》记者:2016年至2018年房价和投资强劲反弹的原因是什么？

谭:主要有三个:

首先，政策差异。在过去，这是一个持续的货币和信贷政策，限制购买和贷款+紧缩。从2016年到2018年，对购买和贷款的限制没有放松，但货币和信贷从收紧变为放松。与此同时，二线城市利用新的人才政策积极扩大需求。第三，四线城市将仓库改为去库存化，这也带来了新的增量需求。

其次，库存很低。过去，随着政策的收紧，住房企业被动补充库存，主动补充库存。然而，从2016年到2018年，由于宏观层面的政策需求，房企被动补货，主动补货，阻碍了销售面积下降向投资和房价的传导。

第三，居民购房意愿强烈，大量房屋企业采取快速周转策略。过去，当政策收紧时，居民买房的意愿往往会下降，住房企业收紧了战线。从2016年到2018年，由于房价的反弹和房改，存量较低，居民购房意愿仍然较高。一大批房企有条件采取“征地-新建-预售-征地”的快速周转策略，支持征地和新建的增长速度。

英国《金融时报》记者:你认为这三个因素在未来会改变吗？

谭:可能会有不同程度的减弱，房地产的韧性减弱，周期性下行的概率很高，存在加速下行的风险。

一方面，政策差异正在缩小，政策和市场环境可能进一步恶化。在“房无投机”的大原则下，难以放松购房限制、贷款限制等核心行业监管政策，未来仍将保持较高压力。

2019年，继第一季度“住房市场小春”之后，许多热点城市再次加强调控，取消了商业银行住房抵押贷款利率的贴息。相反，基准利率上升了5%，甚至10%。在这一调控措施下，抵押贷款利率在连续下调半年后，今年6月份再次回升，全国首笔住房贷款平均利率比5月份上升了7个基点。

目前，货币信贷政策可能不得不在去杠杆化的总体形势和短期稳定增长之间取得平衡，很难实现全面宽松。然而，从房地产信托的频繁引导来看，信贷政策现在是一种结构性的基调，它拓宽了小微企业和民营企业的信贷，收缩了房地产行业的信贷，未来很有可能收紧住房企业的流动性。

2019年仅开工285万套，与2018年相比大幅下降。第三，四层城市的去库存政策即将结束，这可能会拖累销售和投资，这是政策层面最具决定性的负面因素，也是2016年至2018年最大的差异。

在政府购买棚户区改造服务受到限制后，地方棚改的推进更多地依赖于财政支出作用下提前释放的专项债务的支持，这在一定程度上掩盖了棚改“减半”的负面影响。

随着下半年特种债券发行规模逐步接近目标额度，棚改支撑力减弱，“退潮”负面影响加剧。第三，四线城市的房地产市场可能明显降温，这反过来又会导致全国房地产投资的快速下降。

另一方面，随着存量房改革政策影响的减弱，2019年央行调查的居民购房意愿明显下降，住房企业推动脱销的速度可能进一步下降，这将导致库存脱销停止(广义住宅库存实际上已经累计)，快速周转策略的前提条件将恶化，相应的房价和投资弹性后两个因素将逐渐消失。

(照片辛克)