业绩走低净利率不足2% 4年疯狂并购80起 400亿的“海王”持续靠定增发债“补血

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上市20多年后，王海生物(000078.sz)的生活越来越糟糕。

尽管业绩规模已增至415亿英镑，但净利率却逐年下降。在2019年降至1.33%后，看起来像“巨无霸”的公司扣除的非净利润甚至只有5211万英镑。

王海生物规模的迅速扩张可以追溯到前几年的大规模并购。仅在6年时间里，公司收购和新设了100多家公司，导致最高商誉超过39亿元，这也带来了巨大的债务压力。2020年，王海生物不得不开始“补血”的方法，增加贷款数量，同时发行债券，统一的目的是偿还债务和补充营运资金。

只有作为毒品“搬运工”，净利率不到2%

作为一家1998年登陆资本市场的制药公司，从规模上看，王海生物的收入规模已经增加到415亿，超过了大多数a股制药公司，但实际上净利率并不高，这与王海生物目前的经营模式密切相关。

据公开信息，王海生物主要从事医药商业流通、医药产业和医药R&D等产业平台。2019年，其收入的75.82%来自医药商业流通业务，另外21.69%来自医疗器械销售。制药、食品和保健品加在一起约占2%。从产品分类来看，其97.51%的收入来自购买商品的转售。

换句话说，王海生物就像是医药领域的“淘宝”平台，它不生产药品，只是药品的搬运工。

然而，也有优点和缺点。平台属性使王海生物拥有巨大的规模，但占总收入97%以上的医药流通和医疗器械业务是毛利率最低的两个业务，分别只有12.22%和12.66%。

因此，即使2019年的收入规模超过400亿，王海生物的净利润也只有2.41亿，公司最高时的净利率也不到5%，而且在过去的五年里一直在持续下降，2019年只剩下1.33%。

最近，王海生物的利润水平被一再压缩。在收入保持高速增长的同时，净利润却一再呈现负增长。在中间增长率转为正数的两年中，这是由于出售子公司等资产，而非净利润增长率多年来一直在下降，2019年仅为5211万。

值得注意的是，经过“两票制”后，王海生物的下游客户主要是医院、基层医疗机构、药品零售机构和经销商，公司的应收账款规模也随着收入规模的增加而激增，2019年底达到181亿，2020年上半年略有下降，为174亿。

174亿的应收账款是多少？经过20多年的上市，王海生物的市值只有129亿英镑，比公司2016年的年收入高出174亿英镑，约占2019年收入的40%。除了规模庞大之外，王海生物的应收账款周转率也越来越慢，从前期的近5%下降到现在的2%左右。

值得一提的是，业务范围扩大后，质量控制问题频频发生。2019年11月，一批标有山东丹红制药有限公司的“丹红注射液”因未通过哈尔滨市药品检验所的检验而被要求召回。在2020年初的疫情期间，关联方海王星之星也因“抬高”口罩价格而受到南京市和湖南省市场监督局的处罚。

四年内增加了数百家子公司，资产负债率是业内最高的

王海生物的业务集中在华中、华东和其他地区，2019年贡献了超过70%的收入。

2015年“两票制”推出后，王海生物开始增加医药流通业务的比重。为了打开市场，王海生物每年需要花费大量的销售费用。仅在五年时间里，公司的销售费用就从6.38亿英镑增加到18.93亿英镑，增长了近三倍。

最大的销售费用是市场拓展费用。2020年上半年，尽管大规模推迟复工，王海生物仍然花费了7.55亿英镑的销售费用，其中包括4.22亿英镑的市场拓展费用。

如前所述，王海生物极高的应收账款是短期流动资产的最大部分。根据2020年半年度报告，应付账款和应付票据总额达到192亿元，其次是存货36.86亿元。

但是，由于短期流动性相对较低的资产比例较大，王海生物的营运资金不足。为了支持大型机构的日常运作，王海生物必须大规模借款。

总体而言，截至6月底，王海生物公司的负债总额为320亿英镑，其中98%以上是流动负债。近期至少有100亿短期贷款，127亿应付账款和应付票据，12.66亿一年内到期的非流动负债需要偿还。然而，该公司的货币资金只有68亿英镑，而且最早可以收回的应收账款似乎“不可靠”。

持续的融资增加了王海生物的财务成本。2019年，公司财务成本超过11亿元，2020年上半年产生财务费用5.14亿元，同比增长6.6%，进一步降低公司利润0/。

从长期来看，王海生物的资产负债率高于每年，在半年度报告中约为80%。从整个行业来看，王海生物也比其他公司高得多，全年都比行业平均水平高出20%以上。

事实上，大规模收购是高负债基础的另一个主要原因。王海生物仅用了六年的时间就实现了98亿到415亿的收入，如此快速的规模增长主要是由于公司近年来的疯狂扩张。

2016年，王海生物收购并新建了19家公司，包括2017年的50家公司和2018年的34家公司。直到2019年监管受到质疑，这种情况才稍微停止，这一年里只有两家公司被收购。

在这个过程中，王海生物的商誉从3952万飙升至39.18亿，其中有许多不良资产。在2018年收购的34家公司中，超过70%未能完成业绩赌博。自2017年以来，王海生物的商誉已连续三年减值6.39亿英镑，截至2020年半年度报告，账面上仍有32.97亿英镑的商誉。

债务偿还压力大，固定增长和债券发行“热血沸腾”

如此高的债务规模不仅加重了财政负担，也增加了王海生物融资的难度。在2020年疫情的沉重压力下，王海生物融资不得不通过增加债务和同时发行债券来“补充血液”。

早在2019年，非公开发行股票的过程仍在继续。关于筹资的目的，王海·比奥总是说10亿用于偿还银行贷款，15亿用于补充营运资金。因此，公司的债务偿还和日常运营资金链似乎同时面临压力。

与此同时，今年2月，王海生物还计划发行一年期不超过5亿元人民币的“防疫和控制债务”。经过认真调查，这笔资金中仅有5000万将用于防疫和相关业务，大部分资金仍将用于偿还公司的生息债务和补充营运资金。

8月8日，王海生物宣布终止2019年非公开发行股票计划，并重新提交2020年非公开发行股票计划，该计划由控股股东王海集团全额认购。至于筹款的目的，根本没有改变。

但事实上，控股股东持有的王海生物股份质押率已经达到99.83%，资金似乎并不充裕。然而，当巨额债务的到期日一步步逼近时，同时增加和发行债券能帮助海王星生物成功度过艰难的2020年吗？