惠理投资中国总裁余小波：A股吸引力不断加大，这一领域“水深鱼多”

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COVID-19前所未有的肺炎爆发不仅中断了人们的生活节奏，也中断了全球经济发展的步伐，给全球经济和中国经济带来了深刻的变化。汇力投资(中国)有限公司总裁于晓波认为，疫情过后，a股市场在全球资本市场上的吸引力越来越大，那些未来现金流好、竞争壁垒高的企业一定会给投资者带来丰厚的回报。

图为汇力投资中国总裁于晓波

于晓波表示，a股市场的体制性和国际化特征越来越明显。与此同时，a股市场的创新正在加速。资本市场一系列改革措施出台，体制机制不断优化，为a股市场的长远发展奠定了良好基础。

无风险利率的下行已经催生了领先股票的估值溢价

《证券时报》记者:今年上半年，a股市场主要是消费类医药和科技股的“结构性牛市”，最近则是蓝筹股的世界。这种高度差异化估值的原因是什么？

于晓波:存在估值分化的现象。一方面，从根本上看，中国的经济结构越来越受到消费和技术升级的驱动；然而，传统行业受宏观和高杠杆商业模式的影响很大，这导致投资者在当前形势下对其更加谨慎；

另一方面，当前全球流动性充裕，无风险利率下降，收益率处于历史低点，甚至出现负利率，这使得市场青睐具有良好远期现金流预期的资产，愿意给出更高的估值，并花费更长的等待时间。在低利率宽松环境下，龙头企业优势更大，金融机构自然愿意与龙头企业合作。在世界各地，我们已经看到，过去十年的量化宽松政策导致了贫富差距的扩大。事实上，商界的优势和劣势之间的差距也在扩大。

但是低利率甚至负利率的全球环境会永远保持下去吗？一旦出现逆转——例如，因为通胀超出预期或疫情缓解，就可能导致宽松政策的转变。很难估计宏观因素。

我们认为，从长远来看，我们应该着眼于企业的基本面。估价是一个静态数据。如果它能实现高增长，未来的估值将不会很高。相反，即使当前的估值很低，未来的表现变得更差，估值也会变得更贵。中国市场是巨大的，它确实为空的长期发展提供了空间。然而，在每一个企业中，高增长的预期能否实现和持续需要深入的研究和不断的跟踪。大多数企业最终将平均回报，只有少数企业能够跨越这个周期，这是我们应该关注的。

a股市场的全球吸引力正在增强

《证券时报》记者:疫情带来了全球经济结构的重塑。你认为未来a股市场在全球资本市场的声音将会如何演变？

于晓波:实际上，我们可以把海外发达国家市场和中国股市看作是一个整体。这种流行病可能会带来深远的经济影响，最终会反映在资本市场上。

从基本面来看，海外经济基本面受到的损害更大。一方面，疫情控制不力，社会生产恢复缓慢。另一方面，在流行病的情况下，全球供应链被破坏，效率降低。大多数海外大型企业都是跨国企业，依靠低成本供应链。从价格上看，由于海外市场流动性宽松，其资产价格普遍较高，这意味着长期收益率不足。

与中国相比，中国的疫情得到了很好的控制，生产率先恢复。尽管中国不可避免地会受到外部需求萎缩的影响，但它是一个罕见的地方，既有独立健全的工业体系，又有巨大的本土消费市场。同时，中国市场的整体估值不高，也没有盲目的洪水灌溉。中国与外国的巨大差距，加上资本市场的不断改革开放，将进一步激活市场。

所以我认为中国市场的吸引力正在增加。与中国的全球经济相比，全球资金对中国资产的配置预期将远远低于正常回报率。目前，中国是少数几个经济增长、资产回报率相对较高、估值较低的市场之一。从我接触的海外投资者来看，大多数都在积极准备或增加在中国的投资。中国资本市场将在更大程度上成为全球投资者组合中不可或缺的一部分。

中国的产业创新是“深水和鱼”

证券时报记者:直播、网络红色经济、新模式、新业务层出不穷。作为一名专业投资者，你对这些新格式有何评论？

于晓波:首先，作为中国的投资者，我们非常幸运。我们非常兴奋地看到这么多新的商业模式和新的投资机会。当深水中有许多鱼时，在有许多鱼的地方，捕鱼成功的概率很高。

为什么有这么多新的格式，这么多新的互联网和新的商业模式把技术和工业结合在一起？我们需要首先探究潜在的原因。

首先，我认为中国拥有世界上最好的互联网基础设施。在电信基础设施、物流仓储、运输网络、支付结算等方面。过去中国大量的基础设施投资使得互联网技术在今天的中国得到了广泛的应用。

第二，中国工程师的奖金。教育的不断投入带来了劳动力素质的提高，一大批高素质的大学毕业生，特别是科技专业人才，为中国的科技发展奠定了良好的基础。

第三，中国拥有14亿人口的庞大消费市场，规模和深度都足够大，是新商业模式的高质量试验场。一旦新的商业模式被成功探索，就能迅速实现规模效应，提高社会效率，降低成本。

综上所述，我认为与国外发达国家相比，中国有很大的机会赶超互联网产业化。

价值投资的核心是关注现金流的连续性

证券时报记者:不同的投资者对价值投资有不同的理解。你眼中的价值投资是什么？

于晓波:价值投资的本质并不复杂。尽管估值方法不同，但它们实际上是对各种资产未来的预期现金流进行贴现。对于一个企业来说，核心不是利润，而是现金流，现金流是企业的生命线。良好的现金流意味着其商品和服务真正被许多消费者所接受，这样企业才有未来。无论什么样的模式或创新，回归最终都会来到这里。

因此，价值投资的核心是关注现金流的连续性。如果一个行业蓬勃发展并能持续赚钱，更多的企业家和资本将会进入。然后竞争将会加剧，企业将会花更多的钱或降价促销。激烈的竞争会降低行业的整体回报率，最终导致落后企业的退出。

因此，所有的行业都有周期，不同的只是时间的长短和波动的幅度。如果我们想为一个企业支付更高的估值，我们必须找出它的障碍在哪里，为什么它可以获得竞争优势，它是否可以持续，这样股东就可以获得更高的长期资本回报。

在公司和行业研究层面，我现在越来越多的从行业的角度思考，越来越重视管理和公司机制。所有的生意都是由人做的。企业家是否有清晰的愿景，团队是否有合适的激励机制，价值观是否正确，决定了他们能走多远。

用工业投资和创业理念做研究

《证券时报》记者:作为一名专业投资者，我们应该如何挖掘这些新经济形式的投资机会？

于晓波:首先，我们要保持开放、持续的学习态度。今天，传统产业和互联网的结合非常迅速，结果令人惊叹。如果我们不能继续学习，传统的商业模式将被颠覆，很容易被时代抛弃。此外，我认为中国的技术实力和应用仍在加速发展，中国的制造实力也很强，因此新技术和应用很容易转化。

第二，深入研究。也许资本市场有时会对许多新的模式和概念给予高度的热情和评价，但我们仍然坚持用工业投资和企业家的观点进行研究。探索商业的本质，以及互联网技术的应用如何为消费者带来真正的价值，而不是浮在表面上。因为只有当真正的价值产生时，它才会被消费者认可，消费者才会为所提供的服务和产品付费，才会产生现金流，这也是所有价值投资的基础。因此，在研究过程中，我们都深入到第一线，与上下游、产业链和消费者沟通，以了解商业模式、障碍和可持续性。

未来有许多投资机会，这将反映时代的品牌。今天，我们处在一个世界急剧变化的时代，但投资的根源在于实体经济。寻找能为消费者创造价值并能通过市场竞争形成独特壁垒的公司，从而保持较高的资本回报率，与优秀的企业家一起，能使时间产生复利效应。

同情地理解商业和企业家

《证券时报》记者:作为一家外资机构的中国业务总裁，你的投资理念有什么不同？

于晓波:每个人的投资理念都是一个渐进的过程。香港股市的生态与a股有很大的不同:首先，它主要是基于机构和低流动性；其次，作为一个离岸市场，受国际环境的影响，市场波动较大；最后，空可以做到，而且价格发现机制相对完善。

上述特征导致投资于香港股市，并且犯错误的成本相对较高。一旦基础研究不扎实，就很难像a股那样在流动性充裕的情况下随意卖出，尤其是中小企业。

因此，从一开始，我就更加注重看企业的基本面，着眼长远，赚取企业价值的钱。比如，我会仔细制作每个重点公司的内部财务模型，不仅要关注企业的收益和利润，更重要的是，要详细查看公司的资产负债表和现金流量表，看看每个项目是否异常，是否能与损益表相对应。粉饰利润的方法有很多，但它们肯定会在现金流、资产和负债上留下痕迹。

第二个经验是，近年来，我逐渐参与了公司的管理和运营，并负责公司在中国的业务。真正的运营公司会明白企业的运营是非常复杂的，需要考虑很多因素和实施细节。然而，金融投资者倾向于将问题简化成表面的数字，并线性地推断它们，最终的结论与现实相去甚远。商业运作经验使我更加注重商业模式、管理团队、激励机制等。换句话说，我能以同理心理解商业和企业家。