海外债规模爆发 房企融资成本渐分化

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[摘要]由于评级机构对其过度负债和杠杆水平表示担忧，2018年，标准普尔和惠誉相继将泰和集团(000732)的主要信用评级从“B”下调至“b-”，并将公司的无担保债券下调至“ccc+”。

随着国内信贷环境的进一步收紧，房地产企业海外发行债券正面临井喷。

7月13日，风能统计显示，自2019年以来，房企发行海外债券已达104只，计划发行规模为384.47亿美元，均创同期新高，接近2017年全年规模。“如果以目前的速度继续下去，房地产企业的海外债券发行规模有望创下新纪录。”风表示。

在中资海外债券供需旺盛的同时，高信用等级和低信用等级的住房企业融资成本差异也更加明显。

信用评级影响融资成本

7月8日，中国海外发展(香港股票00688)有限公司(以下简称“中海”)成功发行20亿港元(5.5年期)和4.5亿美元(10年期)双币种固定利率高级债券，其中5.5年期港元债券的票面利率为2.90%，创造了同行业最低利率；10年期美元债券的票面利率为3.45%，是中资房地产企业发行债券的最低利息成本。

一般来说，资信良好、财务状况稳定的房地产企业可以获得较高的国际信用评级，相应的海外融资成本也较低。信用评级是惠誉、穆迪和标准普尔等第三方评级机构对债务人按时足额偿还债务本息能力的评价，是国际投资机构参考的重要指标。

中海集团的盈利能力和财务控制能力高于同行，这使得三大国际评级机构给予中海集团最高的信用评级。根据郭盛固定收益研究的数据，2018年，中海石油美元债券的加权票面利率仅为4.59%。

“融资成本水平主要取决于国际债务评级。理论上，在相同的业绩比率下，规模越大，信用评级越高。”房地产金融资深评论员黄立冲对《时代周刊》表示，当房地产企业规模达到1000亿元时，获得银行支持和发行债券融资相对容易，尤其是海外债券要求企业有一定规模的时候。

“总的来说，对于中海、万科等房企来说，美元债务是锦上添花。住房公司有更多的融资渠道，可以选择在低成本市场筹集更多资金，实现融资优化；对于恒大、碧桂园(港股02007)等房地产企业来说，美元债券可能是一个及时的帮助，海外发债条件也相对宽松。此外，美元债务通常设定有赎回权，房地产企业通过美元债务融资实现“空空间转换时间”。这两类住房企业可能明显受益于美元债务的流行。”根据郭盛固定收益研究部门，对于再融资模式不可持续的住房企业来说，高成本的美元债务融资可能是饮鸩止渴。

以万科为例。2018年10月，惠誉评级(Fitch Ratings)确认万科的评级为“bbb+”，前景稳定。“从销售规模来看，万科合同销售额的复合年增长率自2007年以来已经上升到20%以上，2018年达到6070亿元。”惠誉表示，从财务状况来看，面对行业倒退，万科的杠杆率仍保持在20%以下，这使得其利息支出低于同行，形成了成本优势。根据郭盛固定收益研究的数据，2018年万科美元债券的加权票面利率为4.50%，2019年仅为4.20%(截至5月6日)。

然而，一些信用评级较低的房企在业内融资成本较高。

7月12日，泰和发行了4亿美元的三年期债券，票面利率为每年15%。2018年，S&P和惠誉相继将泰和集团的主要信用评级从“B”下调至“b-”，并将其无担保债券下调至“ccc+”，原因是评级机构对其过度负债和杠杆水平表示担忧。

2019年6月，穆迪将泰和的前景从负面调整为稳定，但仍维持b3和caa1的评级。“泰和b3的家族评级主要受流动性弱、信托贷款规模大、财务指标弱的影响。和其他因素。”穆迪表示，如果泰和的流动性和信用指标在中期得到改善，其评级可能会上调，否则将面临再次下调评级的压力。

“从公司监测的37家典型房地产企业的境内外债券融资情况来看，2018年1月至2019年6月，境外债券平均票面利率为7.8%，比境内债券融资高出近2个百分点。”同时，韩毅智库指出，住宅企业需要通过提高销售业绩、改善现金流和降低财务杠杆来提高国际信用评级，从而降低在海外发行债券的成本，缩小与国内债券融资成本的差距。

融资紧缩和债务偿还高峰

海外债券发行规模持续上升，主要原因是国内融资环境趋紧。

自2016年10月起，上海证券交易所和深圳证券交易所相继出台文件，明确企业债券发行门槛，规范住房企业发行企业债券；中国证监会和银行业(保险)监督管理委员会建议，严禁非法资金进入房地产行业；NDRC要求严格限制住房企业为商业房地产项目发行公司债券。华东一家房地产企业的一名高管告诉《时代周刊》，财务状况的逆转包括更加规范的财务监管、清理不规范的业务、收紧资本供应和增加资本成本。

在这种背景下，房地产企业开始积极寻求海外发行债券。据wind统计，2018年，内地房地产企业发行海外债券137只，融资总额519.5亿美元，同比增长60%，平均利率7.62%，同比增长1.34个百分点，其中23只票面利率高于10%的债券创下历史新高。嘉里广州首席分析师肖在接受《时代周刊》采访时表示，虽然海外融资成本很高，但在国内融资环境依然趋紧的背景下，拓宽融资渠道非常重要。“首先，你必须能够获得资金，其次是要考虑融资成本的高低。”萧对说道。

2019年4月，随着金融机构向房地产市场非法放贷事件频发，土地市场高地价地块频频出现，相关部委再次全面收紧了房企的资金链。

5月17日，中国保监会发布文件，明确要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规开展房地产融资。7月4日，银监会指导多家信托公司控制信托业务规模。与此同时，鉴于海外债券发行量不断增加，7月12日，国家发展和改革委员会发布通知称，房地产企业发行的外债只能用于替代下一年到期的中长期海外债务。“在后续阶段，房企未来的融资可能主要满足续贷需求，外部新增资金的减少将使房地产企业的营运资金更多地依赖自身的造血。”江海证券发布了一份研究报告称。

值得注意的是，在国内外融资渠道趋紧的背景下，偿债高峰也如期到来。根据嘉里的数据，2019年下半年95家重点房地产企业的到期债券为1706亿元，占2018年到期债券的75%。从长期来看，2020年房企债券的到期规模将进一步超过5000亿元，2021年将超过6000亿元，未来偿债压力将进一步加大。