LPR报价改革是利率市场化的权衡选择

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主持人范

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中国社会科学院世界经济与政治研究所研究室主任张明

交通银行金融研究中心高级研究员陈吉

邓海清华尔街研究所所长

贷款利率市场化改革取得重大突破。中国人民银行近日宣布，决定改革和完善贷款市场利率形成机制。8月20日，全国银行间同业拆借中心公布了改革后的第一个报价:一年期存款准备金率为4.25%，五年期以上存款准备金率为4.85%，分别小幅下降10个基点和5个基点。《中国经济时报》邀请相关研究人员讨论了深化利率市场化改革、提高利率传导效率、促进实体经济融资成本降低等问题。

新机制将提高政策利率对贷款利率的传导效率

中国经济时报:中国人民银行最近决定改革和完善贷款市场利率形成机制。改革后新机制将如何运作？新机制的特征是什么？

张明:lpr是商业银行对最好的客户实行的贷款利率。自2013年以来，央行正式实施lpr集中报价，旨在逐步取代基准贷款利率，以市场化方式引导信贷产品定价。但是，自lpr运行以来，其报价大多是指基准贷款利率，不能及时反映市场利率的变化。双轨制的存在使得能够反映货币政策变化的银行间市场利率难以传导到贷款利率，这也是中国企业整体融资成本较高的一个重要原因。

新的报价机制改变了商业银行贷款定价的基本利率，从以前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”改为“一年期mlf利率+不同企业的信用风险”。主要目的是提高政策利率对贷款利率的传导效率，促进实体经济融资成本的降低。

与原有的lpr形成机制相比，新的lpr报价机制具有以下特点。

首先，报价方法主要是根据一年期的中期贷款便利化利率形成的，增加幅度主要取决于各银行的资本成本、市场供求、风险溢价等因素。，有利于加强银行贷款利率与货币市场利率的联系，更好地将央行货币政策的意图传递给最终借款人。未来，基准贷款利率的重要性将大幅降低，甚至取消，而lpr的重要性将大幅提高。

二是贷款利率的品种从一年扩大到一年和五年以上，可以为银行发行长期贷款的利率定价提供更好的参考。然而，五年以上的概念是相当模糊的，如果能够更详细一些，可能会更好，例如，它可以分为五年、十年、二十年和三十年。

第三，贷款市场利率报价的专家人数从10人增加到18人，在国内银行的基础上，城市商业银行、农村商业银行、外资银行和私人银行的报价银行种类也有所增加，这确实大大增加了低利率的代表性。可以预测，在大多数情况下，中小银行的报价利率将明显高于国有大型商业银行。这将大大削弱大型商业银行在利率报价方面的优势，这无疑对中小银行更有利。

第四，银行报价的频率从每天一次改为每月一次。央行这样做的原因是为了引起报价银行的重视，帮助提高lpr报价的质量。这是合理的，但报价是每月一次，这实际上减少了短期内货币市场波动对银行贷款利率的传导和影响。我们认为，这可能是一项临时措施。将来条件成熟时，不能排除将报价频率提高到一周一次甚至一天一次的可能性。

五是中央银行在文件中提出“对银行设定隐性贷款利率下限等扰乱市场秩序的违法行为要严肃处理”，这主要是由于历史上大型商业银行多次合谋操纵银行间同业拆借利率的报价。因此，在用lpr报价来指导银行贷款利率时，有必要防范这种现象。

陈济:在新的lpr机制下，结构性工具操作利率的政策意义增强，存贷款基准利率逐渐淡出定价逻辑。lpr新报价机制最深刻的意义在于，将lpr与mlf操作利率挂钩，增强了央行在信贷市场融资成本中的“把握”作用，为未来进一步畅通货币政策的利率传导渠道奠定了第一步基础。在新机制下，贷款定价基于低利率，低利率主要与结构性工具低利率挂钩。这使得央行“升息降息”的逻辑在一段时间内得到强化，这种逻辑是通过公开市场流动性工具的操作利率变化来判断的。多边基金和其他操作利率的调整具有更强的政策信号意义。

一年期mlf操作利率被锚定的原因主要是因为它可以直接匹配相同期限的贷款，这直接反映了银行债务方从中央银行获得流动性的资本成本。同时，一年期多边基金的操作利率可以在货币市场的短期和长期方向上产生影响。

公开市场操作、短期贷款工具等短期流动性工具的操作利率将根据mlf操作利率进行调整，“利率走廊”机制将进一步完善。因此，以贷款定价为基础的最低贷款利率不仅影响货币市场，而且直接传导到信贷市场。当然，当mlf操作利率信号更有意义时，央行将更加谨慎地调整公开市场的操作利率，以创造一个稳定的金融环境。

从长远来看，现有的贷款将从旧的切断到新的。随着现有贷款的不断消化，lpr定价的贷款存量将会上升，基准贷款利率将逐渐淡出定价逻辑。然而，基准贷款利率仍将存在一段时间。即使央行没有正式宣布取消，基准利率也将逐渐退出历史舞台。

未来贷款利率的下降有很大的不确定性

中国经济时报:这次调整被认为是贷款利率市场化改革的一个重要突破。社会对新机制的运行是否会降低贷款市场的利率寄予厚望。这项改革会直接降低企业的融资成本吗？

陈济:lpr新机制的长期意义更为显著，但短期影响有限。新的机制是从原来的基准利率正负点调整到mlf正负点。将每日报价调整为每月报价还考虑了基准利率调整为更加市场化的利率后报价的稳定性。报价银行的扩张增加了城市商业银行、外资银行和私人银行的数量，在很大程度上，它对整个银行业中不同风险偏好银行的定价水平有了更全面的参考。

然而，企业信用融资的成本最终取决于其自身的基本面、信用质量、盈利能力等。贷款锚的短期转换不会对信贷市场产生强烈影响。

lpr新机制要想充分发挥其影响企业融资成本的作用，还需要其他政策的配合。在新机制下，贷款定价将更多地参考过去的低利率和基准利率。这两种形式的区别在于定价的起点已经改变。起点从当前贷款基准的4.3%降至最低贷款利率的3.3%，这并不意味着贷款利率整体上应下调1%。采用新的报价方法，对于信用评级高的大企业，可能会有较大的议价价格与银行空，而对于中小企业，银行对信用风险的关注是决定其融资成本的根本因素。

此外，lpr本身就是高质量客户的定价，它不能对中小企业贷款的增加有实质性的约束。因此，短期内贷款价格水平的变化可能不是很明显，只是通过改变锚的定价。如果对中小企业信贷融资的增加存在约束，lpr新机制可能与mpa定价偏差评估等政策相配合。然而，以这种方式降低贷款利率将进一步降低空信贷融资的风险溢价，银行的贷款意愿可能因风险原因而受到抑制。未来，投资组合政策可以进一步寻求调控的平衡，稳步实现转型，引导企业降低融资成本。

张明:目前，市场普遍认为贷款利率形成机制的改革是“降息”的新版本，认为企业的实际融资成本会向货币市场利率靠拢。然而，考虑到以下三个问题，之前货币市场利率的大幅下降能否在未来的贷款利率中得到反映仍不确定。

首先，如何缓解不同类型商业银行的流动性分层？如果获得流动性的成本很高，中小商业银行不愿意大幅降低贷款成本。为了保证商业银行的独立性和市场化，中央银行不可能设定商业银行贷款利率的红利范围。

其次，随着宏观经济增长和企业利润增长的下降，企业贷款的风险溢价不断上升，这也将导致商业银行在设定贷款利率时获得更高的红利。

第三，目前对房地产开发商和地方融资平台的贷款限制仍然非常严格，这两个是中国商业银行的传统大银行。目前，一方面，商业银行面临“资产短缺”，另一方面，他们面临非常严格的风险控制。即使没有太多新的信贷，商业银行也没有动力大幅降低贷款利率。

然而，高质量的企业要想从贷款利率的隐性下限监管中受益，贷款的议价能力有望提高，融资成本有可能降低。这反过来意味着，高质量企业和中小企业之间的融资成本差异可能会继续加大，而不是缩小。

邓海清:2019年以来，面对内外部经济形势的变化，市场仍有惯性思维，对央行的货币宽松政策寄予厚望。

lpr改革本身不是一项货币政策操作，货币政策的未来走向也不一定与这一改革相关。利率市场化改革对金融市场的影响不同于传统的“降息”。这一改革有利于降低贷款利率，贷款利率直接针对实体经济，不会增加货币市场的流动性。

从降低实体经济融资成本的角度来看，央行未来可能会降低风险溢价，如引导银行在低利率基础上降低贷款利率，而不是降低政策利率或货币市场利率。

Lpr报价改革不是利率市场化的最终模式

《中国经济时报》:新机制能对基准利率市场改革的目标做出哪些进一步的改进？

张明:在肯定lpr市场报价机制改革意义的同时，我们也应该看到目前的lpr报价在未来需要改进。

首先，根据国际经验，低利率的形成机制主要包括美国的“政策利率+固定点”模式和日本的“整合多种市场化利率+固定点”模式。中国采取了中间模式。尽管浮动汇率制有助于减少政策利率调整滞后的弊端，但其灵活性仍低于直接根据银行间市场利率来报价。

第二，目前我国最长期限只有一年，对于期限超过五年的品种如何定价还不清楚。期限超过5年的期限品种主要为银行发放的住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。考虑到“住房不是投机”，房地产调控日趋严格，不排除央行对5年以上期限品种的报价给予窗口指导，这意味着住房抵押贷款利率有望保持稳定趋势。

第三，与中央银行直接开展多边融资业务的银行主要是政策性银行和大中型商业银行。对于不能直接参与mlf业务的中小银行，以lpr作为贷款定价基准的参考是有限的。

邓海清:利率整固不能仅靠改变基准利率来顺利实现，还需要商业银行、金融监管等方面的配套完善。

事实上，贷款定价机制的变化对商业银行的自主定价和资产负债管理能力提出了更高的要求。随着存贷款基准利率的逐步退出和利率市场化程度的提高，商业银行不再依赖官方公布的利率定价，而是面临更加市场化的利率环境，这直接对其风险定价和宏观趋势把握提出了更高的要求。随着“双轨一体化”，银行内部定价的“两部门决策”将逐步统一为一个决策，这也要求商业银行具备更强的资产负债管理能力。

提高银行的定价和管理能力不是一天的工作。为了安全起见，利率整合的过程应该是渐进的。从我国过去放开存贷款浮动比例以及国外的经验可以看出，利率市场化改革通常是按照“先贷后存”、“先大后小”的做法逐步实施的，从而最大限度地降低了对金融体系稳定性的影响。央行还提到，当前利率整合的重点是贷款利率定价的市场化。我们预计，用低利率替代基准贷款利率的做法可能会从企业的大额贷款开始。

利率走廊的完善也将有助于银行的市场化定价。目前，中国利率走廊的范围仍然相对较宽，不利于引导市场预期。明确的政策利率和狭窄的利率走廊将有助于减少短期利率波动，提高金融机构对市场利率的稳定预期，进而提高银行在定价时参考短期市场利率的意愿。

改革金融机构配套监管和退出制度，完善存款保险制度。在金融监管领域，一方面，淡化存贷款的数量约束有助于商业银行对资产负债进行综合决策，提高货币政策的传导效率；另一方面，由于金融机构的定价能力需要提高，必要的监管底线对于防止市场化过程中的非理性竞争是不可或缺的。在美国、日本等国的利率市场化进程中，小银行的失败时有发生。为了最大限度地减少这种担忧，金融机构的退出机制和存款保险制度的建立和完善应该配套进行，及时防范和化解金融风险。

陈济:在新的lpr机制下，仍然需要关注中小银行的流动性和操作稳定性。新机制下的中小银行定价能力弱于大银行，获得优质客户的能力不足。资产侧定价受到约束，再加上其相对较高的债务成本，中小银行的净息差显然会比大银行受到更大的影响，甚至会有不同程度的流动性风险或信用风险。虽然目前银行体系整体流动性充裕，但新机制叠加的信贷分层压力尚未完全消除，可能会给中小银行带来不同程度的压力。

因此，与lpr的新机制投资组合政策相匹配，宜采取差异化措施，给予中小银行相对灵活但适度的空价格区间，以确保它们逐步适应新规则。

张明:中国的利率调整采用“先贷后存”的思路。在保持债务成本刚性的前提下，实施贷款利率整合可以在一定程度上降低银行存贷款利差，迫使商业银行加大业务创新，推动商业银行转型。

国际经验表明，利率市场化基本完成后，商业银行的盈利模式和收入结构将发生变化，利息收入比重将下降，创新业务带来的非利息收入比重将上升。但是，考虑到以下两个因素，中国商业银行的资产配置多元化可能难以大幅度提高:一是中国商业银行的资产配置已经多元化。传统贷款业务略有下降，零售贷款比重继续上升；近年来，银行间资产和对非银行金融机构的债权受到金融监管的影响，但平均比例仍达到20%。二是当前经济下行压力相对较大，信用风险溢价相对较高。为防止银行资产质量恶化，监管部门可能会继续保持目前严格监管的趋势，对业务创新更加谨慎。

必须指出，lpr报价改革并不意味着中国利率市场化的完全完成。根据西方发达经济体的经验，完全利率传导模式是“政策利率-货币市场利率-存款利率-商业银行整体债务成本-贷款利率”。中央银行只能通过调整政策利率来调整整个利率体系，这也是货币政策从数量调控到价格调控的基础。虽然lpr报价改革可以直接将政策利率与贷款利率联系起来，但需要注意的是，从货币市场利率到存款利率的传导渠道以及商业银行内部的ftp双轨制定价仍然受阻。

因此，lpr报价改革可能只是中国利率市场化的一个过渡性权衡选择，而不是最终模式。未来利率市场化的完成不仅需要存贷款利率的整合，还需要商业银行定价能力的提高和监管指标评估体系的调整。