中信明明：房价上涨过快弱化了老龄化带来的供给收缩的影响

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报告要点

老龄化导致的储蓄率下降可能导致潜在产出的收缩，消费率的上升对价格有向上的影响，美国和日本的经验在一定程度上可以证明这一点。然而，由于房价的挤出效应，中国老龄化对通货膨胀的拉动作用较弱。目前，工业产出的数量和价格收缩值得关注，宽松政策的出台仍在意料之中。我们坚持10年期国债收益率为2.8% ~ 3.2%，在宽松政策的引导下，国债收益率将接近区间下限。

老龄化的原因及现状。20世纪80年代以前，人口红利对中国经济增长起到了明显的促进作用。20世纪80年代以后，为了限制人口的快速增长，中国实施了计划生育政策，随着科学技术和医疗水平的不断发展，老年人口的绝对数量和比例不断上升。目前，中国居民的出生率和死亡率仍处于较低水平，人口老龄化的可能性还将继续。如何对待这种现象？

老龄化带来的是供给不足还是需求不足？从供给方面来看，人口老龄化会影响劳动力供给，降低总生产。在需求方面，人口老龄化对社会需求的影响主要体现在结构上(消费需求上升，投资需求下降)，但对总需求的影响相对较小。人口结构对供给和需求影响的不对称性会影响通货膨胀水平。

供应收缩真的会带来通胀吗？从日本的经验来看，人口老龄化将在一定程度上促进通货膨胀。从美国的经验来看，人口老龄化与通货膨胀水平呈正相关。此外，就我国而言，2012年前人口老龄化趋势与通货膨胀水平相对一致，但2012年后，房价的快速上涨对未来消费和通货膨胀形成了拉低效应，削弱了人口老龄化对通货膨胀的拉动作用。

总的来说，虽然老龄化会拖累经济增长似乎是市场的共识，但老龄化对供需的影响仍值得进一步探讨。在劳动生产率不变的情况下，老龄化将导致供需双方的收缩。在一般均衡模型下，老龄化导致的储蓄率下降可能导致潜在产出收缩，消费比重的增加会拉高物价，这在一定程度上可以被美国和日本的经验所证明。然而，中国目前的老龄化对通胀的拉动作用较弱，这可能是由于过去几年房价过度上涨，透支了六个钱包的消费。因此，从对债券市场影响的中期来看，老龄化可能造成的通胀约束并不大。从目前的情况来看，总需求的疲软会传导到工业企业的产出和价格的双重收缩，但更值得政策关注。后续央行对lpr改革的影响更有可能从观察阶段到实际阶段引入宽松政策。我们坚持认为10年后国债到期收益率将达到2.8%。

文本

2019年8月22日，国家统计局发布了《新中国成立70周年经济社会发展成就第20次系列报告》，指出中国已进入老龄化社会。中国目前老龄化人口的特点是什么？对供应方和需求方的影响有什么相似之处和不同之处？本文将对此进行分析。

老龄化的原因和现状

20世纪80年代以前，人口红利对中国经济增长起到了明显的促进作用。在20世纪50年代和60年代，中华人民共和国成立后，新中国实行鼓励生育的政策，第一次“生育高峰”在这里开始；与此同时，随着医疗卫生条件和生活质量的不断提高，中国的死亡率迅速下降，人口迅速上升。20世纪70年代和80年代以后，随着“婴儿潮”时期新增人口的逐渐增长，劳动年龄人口的规模和比例开始上升，人口红利开始出现。从理论上讲，劳动力的快速增长将在一定程度上推动经济增长:一方面，根据内生增长理论，劳动力要素的增加将明显促进经济增长，劳动力供给的加速将有助于提高经济的潜在增长率和资本回报率；另一方面，随着劳动人口的增加，需要赡养的儿童和老年人的比例相对降低，这也在一定程度上减轻了社会负担，有利于经济发展。

为了限制人口的快速增长，我国实施了计划生育政策，随着科学技术和医疗水平的不断发展，老年人口的绝对数量和比例不断上升。1978年，全国人口接近9.6亿，比1949年的5.4亿增加了近一倍。然而，由于土地和生产资料等自然资源的短缺，劳动力的快速增长减少了每个人拥有的生产资料，劳动生产率被动下降，制约了人们生活水平的提高，即“马尔萨斯陷阱”。为此，1978年十一届三中全会将“计划生育”写入宪法。随着“独生子女”政策的不断推进和科技、医疗水平的不断发展，居民的生育率和死亡率都有所下降，人口老龄化越来越明显。2009年后，中国65岁及以上人口比例迅速上升。2009年，65岁及以上老年人的比例为11.6%，2018年，这一比例上升至16.8%，在短短十年间增加了近50%。自2016年以来，国家实施了全面的二胎政策，但全国出生率没有上升，而是下降了，死亡率保持稳定。到2018年，中国65岁及以上人口总数达到1.67亿，比2009年增加5351万。

目前，中国居民的出生率和死亡率仍处于较低水平，人口老龄化的可能性还将继续。如何对待这种现象？人们普遍认为，人口老龄化将限制总的劳动力供给，减缓经济增长。但事实上，人口老龄化对经济的影响不仅如此。

老龄化带来的是供给不足还是需求不足？

从供给方面来看，人口老龄化会影响劳动力供给，降低总生产。根据柯布-道格拉斯生产函数，一个国家的总生产主要取决于三个因素:技术和劳动生产率资本投资，即y = akal1-a。因此，从理论上讲，人口老龄化的加剧将不利于劳动力供给的稳定增长，并将对总生产产生影响。值得注意的是，在计算劳动力时，老年人和青少年都不能算作劳动人口。因此，在探讨人口结构对经济的影响时，老年人口(65岁以上)和青少年(14岁以下)的总和可以更全面地反映非劳动年龄人口的总数。具体来说，随着人口老龄化的逐步升温，非劳动人口比例的增长率也在不断提高，就业人口的增长率趋于下降，劳动力萎缩越来越严重。另一方面，人口老龄化也会对劳动质量产生影响。我们发现，非学龄劳动人口的增长率与总劳动生产率之间存在一定的负相关关系，这可能表明随着非学龄人口比例的上升，劳动力供不应求，生产率较低的劳动力也可以参与劳动。

在需求方面，人口老龄化对社会需求的影响主要体现在结构上(消费需求上升，投资需求下降)，但对总需求的影响相对较小。工作年龄人口和非工作年龄人口的主要区别在于他们不同的消费习惯:工作年龄人口倾向于增加储蓄，为未来消费提供资金。在均衡状态下，这部分储蓄(我们假设这部分储蓄是A)将通过金融机构转化为新的投资A(根据国民收入理论，储蓄和投资在均衡状态下是相等的，而储蓄的增加将导致投资需求的增加)；当劳动年龄人口转化为非劳动年龄人口时，以前的储蓄将转化为新的消费A，与这部分储蓄相对应的投资需求A将随着储蓄的减少而消失。消费需求和投资需求有增有减，但总需求没有明显变化，但结构反映在消费需求增加和投资需求下降的组合上。

人口结构对供给和需求影响的不对称性会影响通货膨胀水平。从理论上讲，无论是由生产(供给曲线上升)还是需求(需求曲线上升)驱动，供求回归均衡后的产出水平是一致的，但价格可能会发生变化。当产量上升时，供应方的扩张将压低价格，也就是说，当供应超过需求时，这往往反映在低通货膨胀上；另一方面，需求驱动将显示通胀加剧。随着人口老龄化，储蓄水平趋于下降，投资(潜在供给能力)和消费(终端需求)发生变化，从长期来看，人口老龄化与通货膨胀之间有什么关系？

供应收缩真的会带来通胀吗？

从日本的经验来看，人口老龄化将在一定程度上促进通货膨胀。自20世纪80年代以来，日本经济一直持续疲软。1980年，日本国内生产总值的年增长率为4.5%，但1991年已降至3.4%。然而，令人惊讶的是，日本的通货膨胀水平仍然相对稳定，国内生产总值平减指数仅从1980年的2.9%略微下降到1991年的2.8%。此外，如果我们把眼光转向日本居民的年龄结构，不难发现日本的老龄化程度从1980年到1994年正在加速。因此，日本通货膨胀保持稳定的原因之一可能是，随着老龄化的不断推进，供给疲软和需求稳定的结合在一定程度上抵消了通货膨胀的快速下降。

从美国的经验来看，人口老龄化与通货膨胀水平呈正相关。具体来说，在1960年至1982年期间，国内生产总值的增长率下降，而通货膨胀率继续上升。1982年后，通货膨胀率下降，而国内生产总值增长率上升。尽管通货膨胀水平与国内生产总值之间的联系并不紧密，但通货膨胀水平与老年人口增长率之间存在着很强的正相关关系，这也表明人口结构在一定程度上会对通货膨胀水平产生影响。

就我国而言，2012年前人口老龄化趋势与通货膨胀水平相对一致，但2012年后，房价的快速上涨对未来消费和通货膨胀形成了下拉效应，削弱了人口老龄化对通货膨胀的拉动作用。从历史上看，2011年之前，中国非学龄人口比例的变化与通胀水平一致。当劳动力增长率上升时，生产面的扩大会导致商品供给的增加，而需求面的扩大相对较弱，这将导致价格下降。相反，当人口老龄化加深，中青年人口比例下降时，生产方面的放缓大于需求方面的放缓，反映了价格的被动上涨和一定的通胀压力。然而，自2012年以来，人口结构变化和通货膨胀之间的联系已经减弱。为什么？市场上有一种猜测，认为随着寿命的延长和医疗保健的进步，工人的工作年龄逐渐延长。因此，虽然非劳动年龄人口的比例在不断增加，但实际上，劳动力供给正处于边际改善的过程中。然而，我们认为这种推测可能存在一些问题，因为从就业增长率的角度来看，劳动力供给仍然在减弱。那么，原因是什么？我们认为一个可能的原因在于房地产的过度繁荣和消费的挤出。我们之前的报告《债券市场祁鸣系列20180917——房地产韧性难以维持，内需仍有下行压力》指出，2012-2013年后，房价的快速上涨导致购房需要“六个钱包”，房地产在消费中的作用从财富效应转变为挤出效应。总的来说，房价的快速上涨对未来消费和通货膨胀具有拉低效应，削弱了老龄化带来的供给收缩的影响。

总的来说，虽然老龄化会拖累经济增长似乎是市场的共识，但老龄化对供需的影响仍值得进一步探讨。在劳动生产率不变的情况下，老龄化将导致供需双方的收缩。在一般均衡模型下，老龄化导致的储蓄率下降可能导致潜在产出收缩，消费比重的增加会拉高物价，这在一定程度上可以被美国和日本的经验所证明。然而，中国目前的老龄化对通胀的拉动作用较弱，这可能是由于过去几年房价过度上涨，透支了六个钱包的消费。因此，从对债券市场影响的中期来看，老龄化可能造成的通胀约束并不大。从目前的情况来看，总需求的疲软会传导到工业企业的产出和价格的双重收缩，但更值得政策关注。后续央行对lpr改革的影响更有可能从观察阶段到实际阶段引入宽松政策。我们坚持认为10年后国债到期收益率将达到2.8%。

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