京东数科沈建光：地方专项债将成为财政政策重要抓手

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当前，国内外经济形势更加复杂严峻，经济下行压力加大。8月份，宏观经济数据继续疲软，工业增加值同比增速超过预期，固定资产投资和社会消费品零售总额下降。在此背景下，国务院常务会议明确提出提前发放专项债务额度等措施；财务委员会第七次会议指出，要加强反周期调整，做好支持地方特种债券发行工作。在我看来，地方专项债务将成为积极财政政策的重要起点。那么提前发行特殊债券的影响有多大呢？在特殊债务的背后，地方政府的财政和显性债务又如何呢？

影响几何

国务院常务会议确认，明年将提前发行一些特殊债券，但发行时间和数量还不确定。根据规定，2020年提前发行的特殊债券最高可达1.29万亿元，总体规模相当可观。但是，会议只提到“确保明年年初可以使用”，具体的发布时间并不明确，可能从今年开始，也可能延续去年的传统，在第二年年初重新开始。笔者认为，在新的专项债务额度即将用完(截至8月份，地方专项债务已完成年度额度的93%)和国内经济形势复杂严峻的背景下，今年不排除开先例提前发放额度。

会议确定并扩大了特殊债务的重点使用领域，基础设施投资比重有望提高。根据wind的统计，从1月到8月，新增专项债务用于土地储备和棚改的比例高达67%，实际用于基础设施建设的比例可能不到30%。国务院常务会议将专项债务可用作资本的主要领域扩大到各种交通基础设施、生态环境保护项目、民生服务、市政和工业园区基础设施，并明确指出专项债务不应用于土地储备、房地产、债务置换和可完全商业化的工业项目。这意味着专项债务在基础设施项目中的投资比例预计未来将大幅上升，也表明国家更加注重项目的实际需求，而不是“快速做大”的强烈刺激。

然而，作者认为，新规定对特殊债务的短期影响可能是有限的。首先，提前发行特种债券的金额和时间是不确定的；其次，在不能用于土地储备、房地产等项目的前提下，符合要求的基础设施项目数量可能较少；第三，由于地方政府需要承担地方政府债券的所有偿还责任，将资金用于回报率相对较低的基础设施项目的动机不明；第四，地方政府债务得到严格控制，基础设施融资的主要渠道仍然有限。因此，笔者认为今年基础设施投资的恢复是有限的，随着资金和项目的到来，基础设施投资有可能出现明显的改善。

此外，根据财政部的规定，地方政府也可以利用去年年末专项债务限额中大于余额的部分发行专项债务。2018年，地方政府专项债务限额与余额之差达到1.23万亿元，这在理论上是足够的。但是，这种方法的主要问题是，可用额度在不同地区的分配不合理，即可用额度与实际需求不匹配，因此通过这种方法发行特种债券的实际效果可能会大大降低。

严格控制债务风险

与地方政府债务余额21万亿元(不含城市投资债务)相比，提前发行的专项债务规模(高达1.29万亿元)不会显著增加地方政府债务负担，但仍有必要对地方财政和债务状况进行简要梳理，以了解地方政府层面积极财政政策面临的约束。

从财政赤字占gdp的比重来看，上半年只有中国31个省级行政区上海有财政盈余，其余30个地区都有不同程度的财政赤字。其中，上半年青海、甘肃财政赤字占gdp的45%以上，广西、宁夏、新疆、贵州也占30%以上。作为地方财政的另一个重要来源，国有土地出让收入总体增长率处于较低水平。今年1月至7月，国有土地出让收入同比仅增长3.1%。根据99个城市的土地总交易价格数据，从今年1月到7月，部分省份的土地销售收入增长率接近于零甚至为负。然而，随着房地产调控的收紧，后续的地方金融可能面临进一步的挑战。

除了一般的收入和支出，地方政府的资产负债表也是观察积极财政政策的一个重要视角。从地方政府债券余额来看，排名前三位的省份是江苏、山东和浙江，截至8月底的债务余额均超过1.2万亿元。从城市投资债券的余额来看，江苏遥遥领先，其次是浙江、湖南、四川、天津、北京等地区。从各地区地方政府显性债务(地方政府债务+城市投资债券)占gdp的比重来看，贵州和青海位居前列，占近80%，云南和天津占50%-60%；债务负担不太明显的省份包括广东、上海、山东等经济基础好、金融实力强的地区。

与显性债务相比，我国地方政府隐性债务更值得关注，但缺乏直接数据。鉴于基础设施投资是地方隐性债务的主要投资方向之一，我国反周期调整严重依赖于基础设施建设，笔者从基础设施投资占gdp比重的角度测算了不同地区的相对债务负担，为判断地方隐性债务状况提供参考。

根据各地区基础设施投资占gdp的比重，笔者发现，从2012年到2017年，西藏、青海、贵州、新疆、云南、宁夏、甘肃等地区的基础设施投资占gdp的比重较高，平均超过30%，且这一比重在5年内增加了15个百分点以上；此外，陕西省在过去的五年里发展很快。然而，北京、上海、广东、江苏等地区所占比重相对较低，平均值不到10%，过去5年的增长大多在3%以内。

综上所述，上半年大部分地区出现财政赤字，土地出让收入增速较低。从地方显性债务和非显性隐性债务来看，贵州、青海、云南、宁夏、新疆、甘肃等中西部地区财政负担较重，财政政策的实施可能受到一定程度的制约。然而，东南沿海地区，如广东、上海、山东、江苏等地，债务负担相对较小，财政政策相对较大的是空.在笔者看来，地方债务的积累扩张仍然存在多年。今后，即使加大财政政策力度，也不会采取“快速做大”的强有力刺激措施。相反，它将严格控制债务风险，准确发挥其力量，着眼于阻碍经济质量提高的不足，在防范风险的前提下发挥支撑经济增长的作用。