中证报刊发评论：我国不具备跟随式降息条件

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王鹏，研究员，CDB证券研究部

在美联储9月份的利率会议上宣布降息25个基点后，巴西和其他国家也纷纷效仿。尽管日本仍保持不活跃，但日本央行已多次表明对过度刺激措施的积极态度，并暗示可能在10月降息。再加上欧洲央行在9月利率会议上采取的全面宽松政策，即降低存款便利利率、长期再融资操作利率和每月增加200亿欧元的量化宽松政策，世界各大央行似乎纷纷降息，表明世界确实进入了全面宽松时期，负利率似乎再次成为全球市场的焦点。然而，笔者认为，就中国的货币政策而言，虽然美联储和一些新兴市场经济体已经采取了降息措施，但中国不具备效仿的条件。

是否进入全面降息期

世界真的进入全面降息时期了吗？此次美联储会议在利率问题上产生的分歧似乎并没有清楚地表明美国已经进入了降息的渠道。从投票结果来看，与7月份相比，美联储决策者之间的分歧进一步扩大。在美联储7月份的降息政策中，两个投票委员会投了反对票，而三个投票委员会在本次会议上投了反对票。

此外，为支持降息，美国第二季度实际国内生产总值增长率下调至2%，比第一季度的最终值低1.1%，固定投资和出口增长率大幅下降。在生产方面，新耐用品订单和工业产出指数的增长率都有所放缓，制造业采购经理人指数跌破了繁荣和衰退的底线，全球经济疲软也有所放缓。为了避免未来失控的经济下滑，有必要提前做出反应。

相对于降息，当前消费和通胀数据相对乐观。7月至8月，美国零售额增速较第二季度稳步上升；7月份，pce和核心pce分别稳定在1.4%和1.6%。因此，在采取更激进的行动之前，有必要先看看消费者活动是否会进一步减弱。

更重要的是，反对降息的人认为，美国国债目前的上下颠倒收益率确实影响了美联储的利率政策。正如鲍威尔在利率会议后的声明中所说，由于全球债券市场与全球经济高度融合，全球经济增长疲软确实给美国主权利率带来了压力。美国国债不仅具有美国国内因素导致的套期保值特征，还具有英国退出欧盟等重大全球事件导致全球投资者对美国长期国债过度需求的特征。

在一定程度上，全球避险需求导致了10多年来美国国债的供需失衡，再加上对美国长期经济增长的悲观预期，美国国债收益率曲线出现了天翻地覆的变化。然而，在国内经济基本面相对良好的情况下，美联储不得不考虑全球风险厌恶情绪导致的长期利率过度下降。只有通过进一步降息，其收益率曲线才能相对正常化。这种基于全球负利率的影响而非美国经济基本面的被迫降息，也是反对降息观点的原因之一。

降息空的余地有限

就中国的货币政策而言，尽管美联储和一些新兴市场经济体采取了降息措施，但中国不具备相应降息的条件。

首先，从经济增长和通胀水平来看，中国的通胀水平自2019年以来持续上升。cpi从年初的1.7%上升到8月份的2.8%，并且在未来猪肉供应的影响下将继续上升；与此同时，在稳定增长和广泛信贷政策的背景下，市场预期经济将有所改善。随着第四季度经济增长数据的预期改善和通胀压力的上升，中国的货币政策几乎没有松动。

第二，从货币政策效应来看，由于货币政策是一项总量性政策，很难对结构性矛盾、收入分配和技术创新导致的经济增长动力不足产生良好的效果，而过度宽松的货币政策带来的“资本空转向”的弊端可能更大。因此，宽松的货币政策也应谨慎使用，结构性矛盾仍需从工业、金融和税收的供给方改革入手。

第三，从现有利率水平来看，当前货币市场利率大致维持在2.25%的水平，这是自2008年以来相对较低的水平。因此，空降息也是有限的。

第四，从货币政策传导的角度看，目前中国实体经济资本成本高的原因不是金融市场利率高，而是市场利率与存贷款利率传导不畅。因此，当前货币政策的重点在于开放利率传导机制，如贷款市场的早期利率市场化改革。

第五，从汇率改革的角度来看，中国目前正处于汇率市场化改革的关键时期。在基于人民币汇率由市场决定的市场化改革过程中，有必要保持货币政策的稳定和中性，尽量避免不必要的汇率波动。