专家：加大逆周期调节力度 为稳增长减压护航

本篇文章3206字，读完约8分钟

中国银河证券首席经济学家刘枫和宏观经济学家张晨认为，在全球短期经济前景悲观的情况下，以欧洲央行为代表的许多央行纷纷开始放松货币政策，美联储将不可避免地在短期经济波动和市场预期之间做出妥协。

创造一个更加温和的货币和金融环境

在经历了二战后最长时间的持续复苏后，美国经济现在正接近周期的终点。问题是，从美国经济目前的运行状况来看，如果美国政府极端贸易政策的影响被消除，美国经济短期内不会面临衰退的风险。

目前，美国的消费形势仍总体良好。年初以来，核心零售消费指数继续同比上升，消费者信心指数保持高位。基于消费在美国经济中的主导地位，其强劲表现预计将继续支撑美国经济。美国目前的通货膨胀率和失业率仍总体稳定，住宅行业的杠杆率仍处于良性水平，非金融企业的债务压力尚可接受，金融体系的抗风险能力仍处于较高水平。如果没有外部事件的影响，美国经济短期衰退的可能性原本就很低。美联储预测失业率略有上升，主要是由于全球经济放缓的不利影响以及贸易形势对美国国内工业运行的不确定性。

随着全球短期经济前景越来越悲观，以欧洲央行为代表的许多央行纷纷开始货币政策宽松行动，美联储不可避免地要与短期经济波动和市场预期妥协。笔者认为，虽然货币宽松不能解决世界经济增长乏力背后的深层次结构性问题，但对于以中国为代表的新兴市场国家来说，总体资本流动和汇率变动将有利于增加国内货币政策的调整幅度/。在经济下行压力的背景下，新兴市场国家将有机会通过实施反周期货币调整，创造一个更加温和的货币金融环境。

适时适度调整宏观政策

据估计，第三季度的经济增长率将低于第二季度，预计经济增长率将在6.1%左右。当前，我们要坚持逆周期调整，以足够的力量实现经济稳定的目标。

通胀受到供应冲击的影响，但很难抑制货币宽松的步伐。当前猪肉价格等供给冲击推动了近期cpi数据，但非食品类cpi下降导致的核心cpi疲软特征非常明显；值得注意的是，目前ppi同比增长已进入通缩区间，并已连续两个月为负值，表明通缩风险加大。这将进一步抑制企业利润和制造业投资，推高企业实际利率(实际利率=名义利率-通胀水平)，增加实体企业的融资成本和债务风险，从而对企业利润造成压力。第三季度的经济增长预计将继续放缓，并弱于潜在的经济增长水平。考虑到空目前的财政政策相对狭窄，为稳定经济增长进行宏观反周期调整的必要性尤为突出。货币当局应综合运用数量和价格工具，实施稳健宽松的货币政策，有效引导实际利率下调。

政策反周期调整的真正意义在于促进有效需求的恢复，进而引导经济稳定。从库存周期的角度来看，当前经济仍处于积极的去库存阶段。尽管从环比和同比特征来看，ppi继续大幅下降的压力相对有限，但过去的经验表明，库存触底一般比PPI晚1-3个月。如果第三季度被确认为ppi收缩的底部，库存周期更有可能从今年第四季度到明年第一季度见底，短期经济增长预计将相应企稳。这是否意味着经济政策不再需要反周期调整，而是等待经济复苏？答案显然是否定的。

生产者价格指数通缩和去库存背后的内在逻辑是需求疲软。笔者认为，本轮内需疲软的根本原因在于前期政策收紧叠加效应的共振。今年以来，特别是年中以后，中央政府强调“六个稳定”，宏观政策加大反周期调整力度，正是为了扭转以往政策叠加共振带来的过度紧缩效应。

事实上，“六个稳定”已经成为今年经济工作的一个突出重点。在整体财政收入减少、支出增加的背景下，财政部门最终将面临刺激经济短期运行的瓶颈，难以无限扩张。与此同时，财政政策的空应该将长期结构性问题作为抵御国家治理过程中公共风险的重要手段。因此，自年中以来，货币政策的主线在反周期调整过程中变得更加重要。

在目前稳定增长的过程中，房地产调控政策并没有放松，而是得到了加强，这有利于实施反周期货币调整。近年来，稳健的货币政策一直强调适度紧缩的重要原因是避免货币泛滥，这将推高房地产和其他资产的价格。因此，坚持“住而不炒”的原则，在目前实施房地产调控，可以为加强货币反周期调整，支持实体经济创造有利条件。

市场“改革牛”是可以预料的

笔者预测，最高管理层将坚持必要的宏观政策反周期调整，特别是现行既定的货币政策，以支持经济增长的稳定。在9月份下调存款准备金率之后，今年年底和明年年初，空房市可能会再次下调同样规模的存款准备金率。在不久的将来(第三和第四季度之交)，mlf利率可能会及时下调10-15个基点(至3.15%-3.2%)以引导一年期lpr利率较当前水平下调15-20个基点(通过多次报价，9月20日lpr报价下调了5个基点)。货币政策继续通过“数量和价格”进行反周期调整，这将为第四季度的经济稳定带来积极影响。

在反周期政策的支持下，固定资产投资可能会进一步提高，但地方财政总体扩张能力有限，预计提高幅度有限。通过持续的财政努力，2019年的特别债务配额将于9月份发放并用完，2020年的一些新的特别债务配额可能会提前到第四季度使用。考虑到可用于资本的项目范围的扩大和分配给项目所需时间间隔的缩短，基础设施投资更有可能在第三季度末至第四季度继续得到修复。当前地方财政投融资矛盾短期内无法根本缓解。地方债务只能在一定程度上缓解地方财政压力，但难以促进基础设施的强劲复苏，也无法替代房地产投资对固定资产投资和整体经济的拉动作用。年底前，房地产投资有望显示出一定的回弹力，但随着销售和融资的不断限制，房地产投资将逐渐走弱是必然趋势。

如果能够坚持宏观经济政策，并及时、适当地进行反周期调整，以帮助实现“六个稳定”的目标，实体经济的内生动力和预期就可能稳定下来。在上述反周期政策的帮助下，预计总需求将有所改善，第四季度ppi同比增长有望上升至正值，库存周期有望在第四季度末至明年初见底，短期经济运行将趋于稳定。在宏观经济环境改善的背景下，受名义国内生产总值的影响，第四季度人均可支配收入增长率预计将略有上升，这反过来将促进居民收入增长率略有提高，从而在一定程度上有助于修复消费。

笔者认为，反周期调整只能为进一步深化改革争取时间，使经济运行更加平稳，为改革创造良好的基础条件。经济内生潜力的激发取决于以金融供给面结构改革为核心的全面改革的深化，关键在于重塑资本市场生态。从宏观环境来看，要坚持以法治为基础依法治理市场，同时有序扩大金融市场的开放，使制度能够在规则体系中设计，并尽可能逐步与发达资本市场的成熟做法相融合，从而重塑市场行为逻辑，建立积极的预期导向。从微观基础上，以建立和发展科技板块为契机，完善金融资产定价体系、投资者尽职和适度管理制度、全面有效的信息披露机制、科学的交易和价格发现机制、市场规则维护和投资者权益保护机制。

中国金融业的改革开放正在加速，未来的行业竞争不仅在中国，而且在世界。无论是机制建设、商业模式还是产品创新，它都会很快向成熟市场学习。相信随着今后一个时期进一步扩大金融开放的11项措施和全面深化资本市场改革的12项重点任务的逐步落实，中国资本市场的生态环境将得到明显改善。随着时间的推移，以直接融资为特征的中国“新金融”体系有望更加稳定、健康、快速地发展，资本市场的“改革牛”也在意料之中。

今年以来，世界主要经济体的经济增长相继放缓，全球经济下行风险加剧，导致许多央行重启或继续放松货币政策来应对。美联储的联邦公开市场委员会在9月份的利率会议上决定将美国联邦目标基金利率下调25个基点，至1.75%-2%。在经济不确定性增加的背景下，世界主要经济体的央行开始放松货币政策。在这种情况下，中国的货币当局应该如何“关注我”，掌握实施稳健货币政策的节奏和力度？笔者认为，当前由供给冲击引发的“cpi数据通胀”无法抑制中国央行在新形势下创造更有利于实体经济平稳运行的货币金融环境，稳健的货币政策将呈现出偏向宽松的特征。

□中国银河证券(601881，诊断)首席经济学家刘峰宏观研究员张伟