负利率能够力挽经济于狂澜吗？

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央行的负利率政策很难显著改善实体经济的信贷供应。更多的信贷资金可能用于房地产购买或金融投资。资产价格泡沫带来的财富结构效应很难对经济产生持续的积极影响。

为应对欧元区经济衰退的挑战，2019年9月12日，欧洲央行宣布将存款利率下调10个基点至-0.5%(预期为-0.5%，此前为-0.4%)，这是自2016年以来的首次。将主要再融资利率保持在0.00%不变，边际贷款利率保持在0.25%不变，实行利率分级制度；重启量化宽松，从11月1日起每月购买200亿欧元的债券。在空财政政策的压力下，探索突破零利率下限的负利率政策可能是一个必须要做的刺激政策实践，但它是否能开出正确的药方或更好地实现预期的通胀目标仍充满巨大的不确定性。

目前，全球经济尚未完全摆脱2008年国际金融危机的深远影响。2008年国际金融危机爆发的原因有很多。从国际经济和金融结构来看，发达经济体和新兴经济体的消费和投资结构存在巨大差异，在国际货币体系中的地位也存在差异。这种国际经济金融结构性矛盾长期积累过度，最终导致全球范围的生产过剩。发达经济体长期以来一直实施高福利政策，在“选票”的竞争下，改革现行福利政策的弊端几乎是不可能的。因此，空利用财政政策刺激经济的范围非常狭窄，自然，货币政策的不断宽松也成为应对经济衰退的现实选择。然而，由于持续宽松的货币政策，难以有效解决经济中经济与金融结构的失衡，难以实现固化的消费和投资结构的真正转型升级。

从2008年到现在的十多年里，虽然全球经济增长似乎已经走出了2015年以来的泥潭，但事实上，除美国以外的主要发达经济体的经济增长仍然疲软。去年以来，全球贸易保护主义明显抬头，单边主义盛行，国际贸易秩序遭到破坏，市场预期受到影响，全球经济再次陷入经济衰退的巨大风险。自今年年初以来，国际货币基金组织(imf)已多次将其对世界经济增长的预测从最初的3.7%下调至3.2%。全球经济拖累了欧元区的经济引擎——德国陷入衰退。2019年第二季度，德国国内生产总值(gdp)环比下降0.1%。德国基尔世界经济研究所和莱布尼茨经济研究所都预测今年第三季度将再次萎缩。与此同时，英国退出欧盟的不确定性将给欧元区经济增加新的成本和影响。欧洲央行下调了今年和明年的经济增长预测以及未来三年的通胀预测。其中，2019年增长预测从1.2%下调至1.1%，2019年通胀预测从1.3%下调至1.2%。

然而，负利率政策能否将经济带向高潮，仍存在很大的不确定性。目前，负利率政策刺激经济增长、实现通胀预期的经济逻辑在于，央行在量化宽松货币政策的基础上，对商业银行的超额准备金进行收费，促使商业银行增加对实体经济的信贷供给，扩大社会总需求，推动通胀上升。因此，商业银行扩大信贷供给是负利率政策顺利实施的关键环节。此外，实体经济的潜在盈利机会是一个必要条件，否则，即使商业银行有足够的流动性，也很难顺利投入资金。然而，在欧元区高福利和消费导向的社会结构中，由于经济运行成本高，低端制造业在全球竞争中没有成本优势，而高端制造业是资本密集型产业，因此央行的负利率政策难以显著改善实体经济的信贷供给，更多的信贷资金可能被用于房地产购买或金融投资。资产价格泡沫带来的财富结构效应很难给经济带来持续的积极影响。从最早实行负利率的国家来看，这些政策对扩大国内总需求的刺激作用并不明显。即使它发挥了一定的作用，政策执行的效果也是不可持续的。尽管丹麦的经济增长自2012年以来有所回升，但这更多是全球经济复苏的结果，而不是负利率政策的主要拉动因素，这也增加了经济运行的脆弱性。2018年，丹麦国内生产总值增长1.42%，比上年下降0.84个百分点；日本国内生产总值同比增长0.79%，下降1.14个百分点。

同时，负利率政策有可能在以下几个方面破坏现代信贷和货币体系的稳定:

首先，它降低了商业银行对客户存款的依赖。在负利率政策框架下，央行对商业银行的再融资利率接近于零，这意味着商业银行逐渐失去了发展客户存款业务的必要性。在疲软的经济环境下，吸收客户存款往往意味着额外的成本，削弱了商业银行的竞争力。

其次，它削弱了中央银行和商业银行的双重银行体系。负利率政策将使商业银行的利润逐渐减少///，这将不可避免地损害金融机构的健康。在极端情况下，这很可能导致商业银行完全停止放贷，这背离了负利率政策的初衷。目前，负利率经济体中商业银行债券资产的比重明显增加。在欧洲央行2014年首次实施负利率后，过剩流动性涌入债券市场，欧元区商业银行大规模增持国债。截至2016年8月，其资产侧政府债券增加了7，576亿欧元，而同期企业和家庭贷款仅增加了1，504亿欧元。

第三，社会持有现金的比例增加。2012年7月，丹麦中央银行对商业银行的7天定期存款实行负利率。2019年8月6日，瑞银宣布将对超过50万欧元的客户存款征收年费，这意味着客户存款将出现负利率。如果采取负利率政策，国有商业银行最终将向客户存款收取费用，这很可能导致储户提取现金，最终增加整个社会持有现金的比例。日本银行实施负利率政策后，日本现金与广义货币供应量的比率明显上升。

第四，它改变了全球资产价值中心。在负利率政策下，过去被视为零收益的资产，如黄金，将迎来价值重新认识和发现的过程。数字现金的应用也将加快，这有可能与央行的法定货币形成竞争。负利率债券的资本收益高度依赖于央行负利率政策的调整，因此大规模负利率债券自然容易受到冲击，这反过来又会强烈制约货币政策的调整。

第五，金融货币化的不断深化将不可避免地影响法币信用。从根本上说，如果印钞给金融带来了透支，反过来又能促进经济增长，那么各国经济发展的竞争就取决于谁印钞多，印得快。这显然与经济发展的实践相违背。