李迅雷：流动性角度看中国经济转型与投资机会

流动性总是一个相对的概念

十年前，我写了一篇名为《流动性的故事》的文章。为什么我一开始就写这篇文章？主要原因是美国次贷危机爆发后，货币的流动性成了问题，从短缺到过剩。什么是“流动性”？经济学的解释是指将某些资产转化为支付或清算手段的困难。因为现金可以直接用于支付或结算，而无需转换成其他资产，所以现金被认为是最具流动性的资产。根据这一推理，所谓的流动性过剩意味着中央银行发行过多的货币，货币量增长过快，银行机构拥有充足的资金来源，居民储蓄快速增加。

十年前，美联储采取量化宽松货币政策，目的是提高流动性；而且日本的利率总是接近于零，也是为了保持充足的流动性。现在，美国打算重启量化宽松政策:从10月15日至明年第二季度，美国将每月购买600亿美元短期美国国债，并扩大资产负债表以增加美元和刺激经济。这是自2012年9月推出第三轮量化宽松(qe)措施以来，美联储资产负债表的首次大规模扩张。但这能改变美国经济的下行趋势吗？恐怕边际效应正在减弱。事实上，美国本轮量化宽松的目的是提高流动性。

我们可以用libor-ois利差来反映市场资金的短缺，因为libor-ois利差是三个月期的libor和ois(隔夜指数掉期利率)之间的差额。Ois指的是将隔夜利率转换成几个固定利率的利率互换，这更接近于无风险利率。如果利差扩大，这意味着主要银行放贷的意愿正在下降；否则，这意味着市场流动性相对较高。2008年金融危机期间，伦敦银行同业拆放利率(libor-ois)息差飙升，最高达到364个基点。自2015年底以来，伦敦银行同业拆放利率息差已多次大幅上升。自今年6月以来，即使在美联储降息的环境下，美元汇率也再次上升，这表明美元的流动性略有收紧。

目前，世界上有五个经济体为负利率，即欧元区、日本、瑞士、瑞典和丹麦，这表明流动性仍然过剩，而全球经济仍面临下行甚至衰退的压力。就中国而言，虽然广义货币m2增速较10年前下降了一半以上(2009年底为27%)，利率水平也大幅下降，但当前的货币政策目标是保持合理充裕的流动性。那么，这个目标实现了吗？

我认为流动性存在分层，就像消费存在分层一样，这是一个结构性问题。如9月新增人民币贷款增加，但从结构上看，企业中长期贷款比重下降，新增短期贷款和票据融资比重上升，贷款结构仍不合理，企业投资意愿仍较弱。

因此，流动性是否过剩不仅取决于货币规模或货币增长率，还取决于相对概念，即当经济增长率下降或投资回报率下降时，即使货币政策再次实施，效果估计也是有限的。例如，我们可以用:银行业总信贷规模=表内负债规模+表外业务规模，用银行业总信贷规模/gdp来描述信贷宽松的强度。

多年来，为提振企业信心，央行采取了RRR减债、定向RRR减债、定向中期贷款(tmlf)等多项措施来释放流动性，但迄今为止，在广泛信贷方面并未取得明显成效。重要原因是经济增长率下降，导致风险扩大。

本质上，借钱给能还钱的人是银行等金融机构的盈利模式。如今，全球的问题是，最大的融资需求是穷人，但贷款给穷人的风险很大，比如美国的次贷危机；对富人的贷款是安全的，但需求是有限的。当资本回报率下降时，困难和昂贵的融资问题就出现了。

因此，融资难、融资贵的实质不是制度问题，而是经济发展的阶段问题。这就是为什么在2013年之前，私营企业的投资在飙升，而且融资困难和昂贵也不是问题。因此，困难和昂贵的融资问题实际上是一个全球性的问题，因为经济放缓和资本回报率下降将使这个问题突出。即使采取货币政策，效果也非常有限，这也是凯恩斯当年指出的“流动性陷阱”。

出现在最近几年

更广泛的流动性衰减

与凯恩斯的经典或狭义“流动性陷阱”不同，保罗·克鲁格曼认为流动性不仅是狭义货币，也是广义货币；对货币需求无限的原因不仅是因为人们的流动性偏好，还因为其他原因。他将“流动性陷阱”的本质归因于“信心”或预期的问题。

央行扩张的边际效应正在减弱，这应该是一个全球现象。那么，是什么导致了信心或期望的下降呢？这是因为经济放缓的问题从来不是由金融体系的问题造成的，但每次出现问题，都应该通过降低标准、降低利率或扩大范围来缓解。

那么，问题的“根源”是什么？我认为这是社会经济结构的固化和老化。正如我在《为什么世界将进入低增长高动荡模式》一文中所指出的那样，自第二次世界大战以来，世界一直保持着普遍的和平局面，并没有出现人类历史上罕见的全球性饥荒或瘟疫，使得原有的制度得以持续，虽然有所变化和改进，但很难完全消除。因此，结构性问题越来越严重，包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。

因此，我们不仅可以从克鲁格曼广义货币(m3，m4)的流动性来反映信心和预期，还可以从商品、人口和信息的流动性来反映经济结构。

以中国为例。毕竟，中国对全球经济增长的贡献超过了30%。商品的流动性可以用产销率、运费增长率等指标来衡量。由于没有工业生产和销售率的总指数，从社会消费品零售总额的增长数据来看，自2009年以来，增长率也下降了大约一半。从货运增长率来看，整体增长率也有所下降，从2010年的15%(由于次贷危机，2009年下降到9.2%)，现在也下降了大约一半。

从实际情况来看，耐用消费品的两大主要产品:汽车和手机的销量已经进入负增长时代。2013年，中国每100户家庭拥有的乘用车数量为16辆，仅相隔5年，到2018年增至33辆。因此，从爆炸式增长到负增长表明乘用车消费在中短期内已经饱和，智能手机也是如此。

例如，今年前三个季度，实体消费网购的增长率为20%，与过去50%的超高增长率相比，也下降了一半以上。从进出口贸易的增长率来看，已经有所下降。推而广之，这些商品或项目销售增长率的下降意味着商品流量高增长的时代已经结束，商品的流动性已经在下降。

今年以来，cpi(消费价格指数)呈上升趋势，预计明年上半年将继续上升。过去，消费物价指数的上升趋势通常表明经济正在变暖，货物流动正在改善。但分析核心cpi和ppi(生产价格指数)，两者都在同步下降。主要原因是猪肉价格上涨推高了其他食品的价格，这并不意味着经济变得更热。相反，它进一步表明通货紧缩压力与货币流动性分层有关。

从人口流动性来看，自2011年以来，城镇化速度明显放缓。过去，城镇化率每年增长1.4个百分点，2018年下降到1.1个百分点。首先，农村剩余劳动力转移已经基本结束，农民工趋于老龄化。50岁以上的农民工比例从2008年的11%上升到21%，30岁以下的农民工比例从46%下降到30%。2018年，新增农民工只有180万。

此外，国家统计局还发布了流动人口年度平衡数据。流动人口数量在2014年达到峰值2.53亿，然后逐年下降，2018年下降到2.41亿。人口流动性下降不仅是一种经济现象，即经济增长率与就业机会有关，增长率下降，第二、三产业的就业机会也减少，迁移速度减缓；同时，这也是一种社会现象，即人口正在老龄化。2018年，中国东部的农民工数量减少了180多万，其中相当一部分人已经返乡。

最后，看看信息移动性。相关的评价指标很多，这里我们只以移动互联网数据为例，应该很有代表性。权威数据公司questmobile的数据显示，2019年上半年，移动互联网用户数量减少了200万，11.38亿用户基本达到峰值，现在达到11.34亿。此外，寒冷在用户持续时间内更加强烈。从2018年12月到2019年3月，用户持续时间的增长率从22.6%降至11.8%，到2019年6月，增长率下滑至6%。

自2000年以来，信息技术产业的快速发展已经成为中国经济增长的一个亮点。2018年，中国信息传输、软件和信息服务业增加值同比增长30%，2019年前三季度同比增长20%。我不确定2018年是否会成为信息流动的领头羊，但信息流的增长率不可能长时间保持在高水平。

综上所述，从货币流动、人口流动、商品流动和信息流动四大流动来看，它们都面临着减速或减速的局面。这也从四个方面对中国经济增长率的下降给出了合理的解释。

投资相关性:

流动性机会在哪里

由于总体流动性下降，第三季度国内生产总值增长率也首次降至6%，这意味着风险在增加。怎么会有投资机会？在我看来，机会大多是相对的，正如大多数经济指标都是相对的一样。因此，投资也应该选择相对的机会。

我认为，在流动性下降的股票经济时代，投资分析至少需要三种思维，即分层思维、结构思维和权衡思维。与分层思维相对应的投资选择应该是“重大放小”、“重高端轻低端”。

如前所述，货币的流动性表现出一种“分层”现象，即货币不能流向货币当局想流向的地方，如中小企业，但一些大企业或中央企业强而有力，因此它们并不缺钱，融资成本可以进一步降低。从投资的角度来看，我们应该投资流动性充裕的领域，配置相应的资产。

从企业层面来看，分化正在加剧，企业分层现象越来越明显。提高行业集中度既有制度因素，也有客观要求，因为在股票经济下，供过于求是难以避免的。与西方国家相比，中国目前大部分行业的集中度仍然较低，未来仍有很大提高。

因此，投资策略的总体思路应该是关注大而放开小。从消费者的角度来看，消费的增长率取决于居民收入的增长率。近年来，收入增长率下降，导致消费增长下降。然而，居民收入也呈现出分层现象，即高收入群体的收入增长率有小幅下降，而中低收入群体的收入增长率有大幅下降。因此，居民收入差距拉大，表现为高端消费增速较快，而低端消费增速较慢甚至为负。

而且，从未来来看，资本回报率大于工资增长率。因为对高收入阶层征税很困难(如房产税、资本利得税等)。)，收入差距扩大的趋势还将继续。因此，从投资的角度来看，高端消费品或服务应该具有更大的投资价值。

与结构思维相对应的投资策略应该是最优组合。由于中国的产业结构和区域经济结构正在发生变化，所谓新旧动能转换，突出了区域经济发展极的概念。例如，在过去推动经济的三驾马车中，投资占很大比例，出口也在一定程度上做出了贡献。现在，投资占了一个下降，出口经常作出负面贡献，所以消费的相对地位增加了，所以对大消费持乐观态度是合乎逻辑的。又如，随着科技的进步，新技术的应用日新月异，对高科技和信息技术产业抱乐观态度也是大势所趋。

结构思维下的投资策略，除了流动性充裕的地区，商品流动、人口流动和信息流动也可以作为投资选择的依据。一般来说，流动性越好的地方，资产价格就会被空.推高例如，中国四大流动性场所基本上集中在北京、长三角和珠三角。除了人口规模受到严格限制的北京和上海，人口流入量也是最大的，货币、商品和信息的流动在全国处于领先地位。

因此，在这三个地区所在的城市中，大部分城市的房价水平都领先于全国，北上归线的房价收入比在全国名列前茅。就股权资产而言，无论是中央企业还是民营企业，大型或超大型企业都集中在北京、长三角或珠三角，如金融、互联网、制造业和房地产等龙头企业。

最后，我想提一下“权衡思维”，它不对应于任何策略，而是区分增量经济和股票经济下资产价格差异的表现。

在增量经济下，资产价格普遍上涨的概率相对较高，而在股票经济下，结构性上涨和下跌同时发生，即它们发生变化。因此，在增量经济中，即使“劣质资产”被配置，它们也可能上升，但在股票经济中，当核心资产上升时，非核心资产可能下降。当然，中国的经济增长率仍在6%以上，这不能说是股票经济，但股票经济的特征已经出现。因此，在资产配置中，我们应该有“权衡”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。

简而言之，在增量经济中，你可以躺着赚钱，而在股票经济中，你可能会躺着中枪。例如，当越来越多的经济体实施负利率政策时，投资目标的选择不仅要考虑资产类别，还要考虑货币，即哪些货币在未来会有负利率的风险？

今年以来，核心资产价格大幅上涨。然而，当这些受益于流动性溢价下降的投资目标的价值得到充分挖掘时，它在空有多大？这需要评估，关键是如何预测未来的发展趋势。

我的判断是，未来全球经济下行压力仍然很大，经济复苏有赖于有效的财政政策，但大多数国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，但大多数西方国家的债务水平已经达到上限。货币政策，无论是降息还是量化宽松，都属于总量政策，对于各国长期存在的结构性固化问题无效，由此导致的无风险利率下降有利于核心资产(或安全资产)估值水平的提高，但对风险资产估值影响不大。

最后，我要强调的是，包括美国在内的许多国家都采取了降息或扩张政策，这使得全球经济下行趋势难以改变，日益严峻的结构性矛盾更加难以改善。例如，智利首都的骚乱是由地铁票价上涨30美分引起的，但其根本原因是基尼系数高达0.5以及相关的国家治理问题。

过去两年，全球贸易争端持续不断，其实质是国内矛盾的外化，导致商品流动性进一步下降。因此，分配核心资产的逻辑不仅是对其超额回报的乐观，也是一种对冲需求。此外，钟摆不会停在中间。在返回平均值之后，它可能会向上偏离平均值。

(作者是中泰证券首席经济学家)