管涛：人民币汇率破“7”结果缘何好于预期

今年8月初，人民币汇率的交易价格和中间价连续突破7。当月汇率波幅趋于收敛，市场预期基本稳定，外汇供求基本平衡。突破7的冲击波很快被市场消化吸收。

现在说你已经完成还为时过早，但是总结一下汇率政策调整的经验是很有参考价值的。

关涛

从2015年8月11日至2019年5月，人民币对美元的国内汇率(以下，除非另有规定，人民币汇率为人民币对美元的双边汇率)三次逼近7比1。每当我们遇到这个障碍，市场就会争论是保持“7”还是打破“7”。担心汇率在突破“7”后会暴跌曾经是坚持“7”的一个重要原因。然而，2019年8月初，交易价格和人民币汇率中间价先后突破“7”。当月汇率波幅趋于收敛，市场预期基本稳定，外汇供求基本平衡，“7”冲击波被市场迅速消化吸收。诚然，现在说你已经完成还为时过早，但初步总结这次汇率政策调整的经验对于深化汇率市场化改革具有重要的参考价值。

首先，中美经济周期

从分化到融合

在“8.11”汇率改革之时，中国经济正处于2012年开始的经济衰退的早期阶段，而美国正处于自2009年以来最长的战后扩张周期的中期，两国的经济趋势存在分歧。中美经济增长率差异从2011年的8.0个百分点下降到2015年的4.0个百分点，下降了4个百分点。2019年8月，当人民币汇率突破7时，中国经济进入震荡触底阶段，而美国经济正处于扩张周期的末期，面临经济下滑甚至衰退的风险。2018年，两国经济增长率相差3.7个百分点，仅比2016年低1.4个百分点。2019年上半年，中国经济累计同比增速与美国第二季度年增速之差为4.3个百分点，高于上年(见图1)。

二、中美货币政策周期

分化趋向于趋同

“8.11”汇率改革前后，为应对国内股市的变化和经济下行压力，中国人民银行采取了全面定向的RRR降息和降息操作，货币政策保持稳定并略有松动，直至2016年底。在美联储于2013年年中发布退出量化宽松货币政策的信号后，美联储于2014年开始减少债券购买，并于2015年底开始加息和缩表，导致中美利差收窄。截至2014年底，中国和美国2年期和10年期政府债券的收益率差分别约为260和150个基点。2015年7月底，这一比例分别降至约190和120个基点，2016年底进一步降至约150和60个基点。

自2018年以来，中国人民银行的货币政策趋于稳定，保持适度的紧缩和合理的流动性，而美联储自2018年底以来逐渐转向，并于2019年7月底开始首次预防性降息。中美两国的货币政策周期开始趋同，两国间的差距再次扩大。截至2019年7月底，中国和美国2年期和10年期政府债券的收益率差分别约为90和110个基点，远高于2018年底分别约为20和50个基点的水平(见图2)。

第三，美元指数

加速升值并转化为高度整合

在2008年国际金融危机爆发后，受低利率和广泛流动性的影响，美元指数持续下跌了一段时间，但在2011年7月见底，并在2014年下半年回升。截至2015年7月，美联储编制的广义名义和实际美元指数与2014年7月相比分别升值了15.5%和14.0%。在“8.11”汇率改革之前，人民币汇率基本保持稳定，并随着美元对其他货币的升值而升值。同期，根据国际清算银行编制的人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数，与2014年7月相比，人民币分别升值13.5%和14.1%。从2015年8月至2016年底，美元名义指数和实际指数分别进一步升值9.0%和8.5%(见图3)，这使得人民币汇率在“8.11”汇率改革后参照一篮子货币进行调整，至2016年底降至7左右。期间，人民币汇率中间价和收盘价分别下跌11.8%和10.6%。自2017年以来，美元指数有涨有跌。截至2019年7月，美元名义指数和实际指数分别较2016年底下降2.4%和3.2%，减轻了人民币汇率调整压力。自“8.11”汇率改革以来，人民币汇率普遍走弱，释放了此前美元升值造成的人民币汇率调整压力。截至2019年7月，人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别较2015年7月下降8.2%和7.3%(见图3)。

第四，私人资金的错配有所改善

缓解贬值恐慌

2014年之前，人民币经历了近20年的持续单边升值。当时，市场参与者迅速将外汇兑换成人民币，所有外汇支付都是通过外汇进行的，导致私营部门出现大规模的货币错配。

截至2015年6月底，剔除官方储备资产后，中国的净对外负债为2.37万亿美元，相当于年化国内生产总值的21.9%。这使得市场对本币贬值很敏感，因为贬值会增加外债还本付息的负担(日本是私人净对外债权，所以市场对日元升值很敏感，这将导致海外资产缩水)。

“8.11”汇率改革前，人民币汇率基本处于外汇形势良好的时候。当情况不好时，它坚持人民币不贬值(例如，在亚洲金融危机期间(香港股票0662))或积极缩小其波动性(例如，在2008年底全球金融海啸之后)。因此，市场既没有心理准备，也没有措施为人民币贬值做准备。“8.11”汇率改革后，美元指数处于强势周期，导致人民币汇率一路走低，引发市场加大海外资产配置，加快偿还美元债务，导致中国资本流动逆转、外汇储备下降、汇率贬值。2015年和2016年，国际收支中的资本流出规模(包括净错漏)达到每年6000多亿美元，剔除估值影响后，外汇储备每年减少3400亿美元。

然而，一切都有两面性。由于提前收汇和偿还债务，民间货币的错配现象得到了很大改善。截至2018年9月底，私营部门净外债降至1.06万亿美元，占国内生产总值的8.3%，比2015年6月底减少1.31万亿美元，下降13.6个百分点。因此，当人民币汇率在2018年第四季度第二次触及心理关口时，没有出现市场恐慌。截至2019年3月底，私营部门的净外债略有回升，达到1.25万亿美元，占国内生产总值的9.2%，但规模和比例仍远低于2015年6月底，因此当人民币汇率在2019年5月中下旬第三次达到“7”时，市场并未恐慌。截至2019年6月底，私营部门的净外债略有下降，降至1.2万亿美元，占国内生产总值的8.8%，规模和比例分别下降了452亿美元和0.3个百分点(见图4)。

V.市场金融风险

人口趋于集中

在“8.11”汇率改革前夕，中国股市发生了变化，引发了外汇市场的恐慌性买入和囤积外汇。2015年7月，银行远期结售汇逆差从上月的70亿美元飙升至564亿美元。“8.11”汇率改革后，股票市场和外汇市场交叉感染，并在2015年第三季度和2015年底及2016年初形成了两次股票交易所的双杀浪潮。经过几年的调整，截至2018年底，上证综指和深证综指均较2015年5月底下跌了约一半。沪深股市的市盈率和市盈率处于历史最低点，中国股市的投资价值开始显现。

此外，根据中国共产党第十九次全国代表大会和第五次全国金融工作会议精神，防范和化解金融风险被列为2017年底以来的三大硬仗之一，推动去杠杆化和严格监管，导致2018年流动性紧缩和地方市场动荡。此后，相关部门更加注重稳定增长与风险防范的平衡，注重监管的节奏和力度。影子银行等重点领域和部分重点机构的风险稳步化解，金融风险总体趋同可控，市场预期发生积极变化。

第六，市场适应汇率

波动的能力明显增强

如前所述，在过去的20年里，人民币汇率基本上是单边升值的。“8.11”汇率改革后，人民币汇率一度单边下跌，但在2017年，人民币汇率非但没有下跌，反而上涨，打破了单边预期，导致汇率双向波动，市场预期分化。在这种情况下，人民币具有低(升值)买入、高(贬值)卖出的成熟货币特征，汇率“稳定器”运行正常，外汇供求趋于基本平衡。

2018年，人民币汇率先升后降。尽管该行在年底第二次达到“7”大关，但其远期结售汇(包括期权)赤字仅为119亿美元。其中，6月至12月，受贸易摩擦升级影响，汇率迅速回落，同期贸易逆差总额达574亿美元，不足每月100亿美元。在2015年最后5个月和2016年全年，远期结售汇的月赤字高达数百亿元，个别月份甚至高达数千亿元。虽然任何政策选择都有利弊，但人民币保持还是打破“7”取决于一种思维，但遭遇“7”的经验证明了国内外汇市场的弹性，这进一步增强了政府深化汇率市场化改革的信心，也增强了试图打破政策“7”的信心。

七、金融对外开放

已经取得了进一步的积极进展

自2015年下半年以来，中国通过“沪港通”、“沪港通”、“qfii”、“rqfii”等计划，积极稳妥地推进国内股票和债券市场的开放，促进海外投资者配置人民币资产。2016年底，人民币被正式纳入国际货币基金组织特别提款权篮子货币，成为国际公认的国际货币。此后，人民币股票和债券被纳入全球指数，其权重逐渐增加。此外，人民币债券高收益和股票低市盈率的价值抑制效应吸引了海外投资者增加人民币资产配置。截至2019年6月底，境外投资者持有的a股市值占比3.7%，比2015年7月底增长2.2个百分点；国内人民币债券占比3.3%，上升0.7个百分点。截至2019年7月底，外国投资者持有8.2%的国债，比2015年7月底上升了5.5个百分点。据国际货币基金组织统计，截至2019年6月底，全球持有的人民币外汇储备资产达到2176亿美元，比2016年底增长1.41倍，占全球已披露货币构成的外汇储备资产的1.97%，占比提高0.9个百分点。据外汇局统计，2018年中国证券投资净流入1067亿美元，大致相当于同期直接投资净流入1070亿美元。其中，外国证券投资净流入1066亿美元，相当于外国直接投资顺差的78%；2019年上半年，证券投资净流入230亿美元，相当于同期直接投资净流入的66%，其中境外证券投资净流入621亿美元，相当于境外直接投资盈余的76%。外国证券投资已成为中国国际收支的重要力量。

八、政策调整的准备工作

更充分

首先，虽然“7”之前曾遭遇三次，但市场对打破“7”进行了充分的讨论。8月初，由于美方施加的巨大压力，贸易谈判受挫，人民币汇率再次承受超出市场预期的压力。然而，打破“7”是合理的，这并没有完全出乎市场的意料。

第二，政府牢牢把握舆论工作的主动权。在5月和6月突破“7”的前夕，央行主动发布“7”不是红线的信号，并试探市场反应。在突破“7”的当天，央行通过回答记者提问，立即解释了突破“7”的原因、市场前景和影响。此后，央行和外汇局通过领导访谈和吹风会等多种形式，反复宣传和解读此次政策调整，以安抚市场情绪，引导市场预期。

第三，似乎有一个应对政策调整后果的计划。在打破“7.7”的那一天，美国财政部认定中国是“汇率操纵国”。美国这种贴错标签的行为不仅受到了包括美国在内的国际社会的广泛批评，也受到了中国政府的批评，中国政府立即作出了回应并为之辩护，从而避免了美国将贸易战升级为金融战的机会。

第四，这一政策调整应该得到国际组织的沟通和支持。早在6月，国际货币基金组织在结束与中国就第四条进行磋商时就明确表示，人民币汇率符合中期基本情况，既不高估也不低估，并敦促中国实施更灵活的汇率机制，以应对新的外部环境。8月9日，国际货币基金组织正式发布了与中国的第四条磋商报告，再次重申了上述结论。

九.贸易磨擦

外汇市场的影响通常是可控的

中美贸易争端是外部环境的新变化。自2018年6月两国经贸冲突升级以来，对中国外汇市场产生了一系列心理冲击。例如，2019年5月，受市场消息影响，人民币汇率迅速下跌，一举抹去了前四个月的涨幅，交易价格第三次接近心理关口。然而，当月市场结汇意愿增强，购汇动机稳定。该行远期(包括期权)结算和销售盈余为173亿美元，高于上月27亿美元的盈余。6月和7月，由于中美两国元首会晤和恢复经贸磋商，市场情绪有所好转。7月，银行间市场收盘价较中间价强劲的交易日上涨47.8%，为2018年5月以来的最高水平。人民币汇率回升至6.90，暂时脱离“7”。

鉴于中美经贸纠纷的长期性和复杂性，其对人民币汇率走势的影响将是多空交织和事件驱动的。经济基本面的变化决定了汇率的涨跌，但贸易谈判的进展会影响市场情绪，进而加剧汇率波动。随着市场从缺乏心理准备逐步适应中美贸易争端，这意味着美国极端压力政策的效果减弱，对外汇市场的影响也减小。

面对新的风险和挑战，中国保持战略优势，坚持做好自己的事情，在反周期调整和稳定总需求的同时，坚定不移地推进供给侧结构改革，扩大高水平对外开放，坚持走高质量的发展道路。这增强了外国投资者的信心。2018年，国内投资者情绪趋于悲观，海外多头资金和聪明资金对中国经济前景和潜力持乐观态度，并大幅增持人民币金融资产，推动a股在2019年初反弹。

X.中央银行的外汇政策

市场声誉进一步提升

从理论上讲，有管理的浮动汇率制度面临着透明度和可信度的挑战。自“8.11”汇率改革以来，中国人民银行创造性地解决了这两个问题，在2016年初引入了由前一天收盘价和一篮子货币汇率走势决定的汇率中间价报价机制，并在2017年5月底的报价机制中引入了更好地反映经济基本面变化和套期保值市场顺周期行为的反周期因素。

2016年底，由于美元指数的强劲反弹，国内人民币汇率大幅下跌，这并没有造成第三波的换手杀，因为市场明白，当时人民币汇率的走弱不是竞争性贬值，而是因为美元太强。2017年，在市场人气旺盛、外汇收支逆差较大的情况下，人民币汇率在反周期因素的调控下停止下跌并反弹，一举扭转了市场的单边预期。此外，央行还推出了外汇风险准备金等宏观审慎措施和其他跨境资本流动，效果明显。

外汇风险准备金制度于2018年8月恢复后，截至2019年7月底，银行代客户购买外汇的远期净余额较2018年7月底减少1079亿美元(见图5)。由于银行与客户签订远期购汇合同后，将在现货市场买入外汇进行掉期操作，因此远期净购汇头寸的减少意味着银行在这方面的购汇需求减少，现货外汇供应量相应增加。

突破“7”后，人民币汇率没有失控的另一个原因是市场对中国人民银行仍然有信心，即认为央行积累了丰富的经验和政策工具，有经验、有信心、有能力保持人民币汇率基本稳定在合理均衡的水平。在2018年初暂停但在8月底重启中间价报价机的反周期因素后，它仍在发挥作用。2019年8月5日至9月底，美元指数小幅上涨0.8%，人民币汇率中间价下跌1733个基点，其中收盘价对中间价下跌贡献8376个基点，相当于同期中间价下跌483%。也就是说，即使不考虑美元的强势，中间价也会因为收盘价疲软而下跌更多。

(本文作者是武汉大学经济学博士，董辅礽大学教授)