马骏：构建符合中国特点的系统性金融风险干预机制

马军

中国共产党第十九次全国代表大会明确提出，预防和化解重大风险是三大战役的首要任务。导致中国金融风险特别是杠杆率大幅上升的部分原因是制度性和体制性的，短期和中期内难以从根本上解决。在制度问题得到解决之前，如果“灰犀牛”已经到来，我们需要想办法将危机对经济和金融体系的影响降到最低。这就要求我们提高金融危机的预警能力，充分认识金融危机的传染机制，并制定计划提前化解各种金融风险。

政府决策部门一般都清楚潜在的风险爆发点，包括但不限于房地产泡沫、影子银行、小银行、地方隐性债务和资本市场的大幅波动。然而，对于潜在风险大规模扩散的途径和节点，如何提前采取措施降低系统性风险的爆发概率，以及一旦危机爆发如何进行干预，都需要进行深入研究。

笔者带领的研究团队在新出版的《金融危机的预警、传染和政策干预》一书中对上述问题进行了系统分析，并对我国建立系统的风险干预机制提出了一些建议。本文总结了本研究的一些结论。

建立金融危机预警

和感染机制的分析能力

作为“防范风险”的重要举措，中国在最新一轮机构改革中成立了国务院金融稳定与发展委员会，以加强金融监管和协调。中国的决策层非常重视防范和化解系统性金融风险，这是有道理的。首先，宏观杠杆率高。从1997年到2016年，中国的宏观杠杆比率大幅上升:在这20年中，m2与gdp的比率从113%上升到208%，2016年的水平在20国集团中排名第二。根据国际清算银行(bis)的数据，中国非金融部门债务占gdp的比例也迅速上升，到2017年底达到208.7%，在g 20国家中排名第一，远远高于全球平均水平157.3%。自2017年下半年以来，政府和监管机构采取了一系列去杠杆化和稳定杠杆的政策。宏观杠杆率在2018年趋于稳定，但在2019年前三个季度再次上升。

其次，地方政府有大量的隐性负债。根据许多学者的研究和估计，我国地方政府的隐性负债可能高达显性负债的1.7-5倍。按1.7倍计算，地方政府的显性和隐性负债总额可能已超过45万亿元，超过2017年中国gdp的55%。此外，根据目前的规划，未来中国4500个国家级和省级开发区的基础设施融资规模可能高达50万亿元，其中大部分融资需求将通过负债来满足。

第三，房地产泡沫严重。2017年，中国约9.5万家房地产开发企业的平均资产负债率高达69.5%。以可比规模衡量，中国城市房地产价格在过去15年的年均涨幅比cpi高出约10个百分点。中国城市房价收入比是美国、日本和欧洲的2-3倍。

第四，影子银行正在扩张。在正规银行体系无法满足中小企业和民营企业巨大的融资需求、缺乏监管的背景下，影子银行发展迅速。截至2017年底，影子银行提供的融资余额已达65.6万亿元，相当于社会融资规模余额的37.6%。2018年出台的新资产管理法规抑制了影子银行活动的无序扩张，但也遇到了许多障碍。

第五，小银行面临困难。许多小银行的融资能力、风险控制能力和创新能力明显弱于大银行。在经济低迷和大银行小微贷款快速扩张的情况下，市场萎缩，一些小银行面临的信用风险和流动性风险上升。

导致我国金融风险特别是杠杆率大幅上升的原因有很多，既有制度方面的，也有制度方面的，在中短期内难以从根本上解决。例如，地方政府以各种方式增加隐性负债的原因与基于gdp的绩效评估机制、大量没有财力的优势任务、开发区规划所需的巨大融资需求、地方财力与地方支出责任严重错位有关。中国的房地产泡沫与土地的国有和集体所有制、地方政府对土地财政的严重依赖、房地产税收制度的缺位以及中小城市片面的发展战略有关。非平台国有企业也面临着高杠杆率的问题，这与国有企业破产退出困难、财务软预算约束等问题密切相关。这些问题具有“灰犀牛”的特征，也就是说，许多人知道它们是主要的风险来源，并且正在逐渐接近。然而，由于从源头上解决这些问题非常困难，可能需要多年深入的机构和体制改革才能有效。

上述深层次问题在中短期内难以根本解决。如果“灰犀牛”提前到来，我们需要采取其他措施，将危机对经济和金融体系的影响降至最低。这些措施包括在理解金融危机传染机制的前提下，对金融危机进行及时预警和适当干预。

杠杆比率指标

具有明显的危机预警能力

近年来，关于系统性风险的一个重要争议是，中国杠杆率的过度提高是否大幅增加了中国发生金融危机的可能性。国内外大多数研究认为，中国的杠杆率过高，系统性金融风险正在增加。一些研究甚至认为，中国很快就会发生金融危机，因此我们应该大力提倡“去杠杆化”。有人认为中国有很多特殊的国情，即使杠杆率高于其他国家，也不会导致太大的经济和金融风险，应该避免政策的过度反应。对这一问题的判断将在很大程度上影响决策者防范金融危机的决心和措施，并最终影响中国未来发生系统性风险的概率。

我们利用20年来60多个国家的面板数据对金融危机的影响因素进行了实证分析。结果表明，国内非金融部门债务与国内生产总值的比率比m2与国内生产总值的比率更能有效地预警银行业危机。根据中国2017年的宏观指标，如果国内非金融部门信贷/gdp增长1个百分点，中国银行业发生危机的概率将增加0.40-0.68个百分点。

这项研究的政策含义简单明了:即使我国拥有高储蓄率和低外债率等结构性优势，有助于降低危机发生的概率，但杠杆率的上升趋势也不能掉以轻心。一方面，我们必须根据经济金融动态把握去杠杆化的力度和节奏，防止过度去杠杆化和人为增加金融风险；另一方面，我们应该坚定地认识到高杠杆是金融风险的最大来源，我们应该在中长期保持有序去杠杆化政策。在周期性管理的政策选择上，应更多地考虑减税和减费。与此同时，我们要加快放开对民营企业的各种显性和隐性准入限制，借鉴“竞争中立”原则，为不同所有制企业创造平等竞争的环境，通过积极的结构性改革增强投资者信心。

除了基于宏观数据的中期预警系统外，及时有效地识别和监测金融风险的短期变化，对于决策者进行宏观审慎操作和实施干预措施也具有重要意义。我们构建了基于高频金融数据的系统性金融压力指数(ciss)，作为描述中国金融市场风险积累和恐慌程度的综合指标。中国中钢协认为，每个子市场的相关性增加、波动性同时达到峰值的时期，是系统性压力的标志。具体来说，中国证监会选取了债券市场、股票市场和外汇市场等10个左右的子指标，利用子指标之间的时变相关系数作为动态和内生权重，赋予每个市场中关联度较高的时间点较高的权重，从而识别出“系统性”压力事件。结果表明，中国ciss指数的峰值与历史金融风险事件高度一致，具有实时有效监控金融系统的功能。

银行间金融风险

可以模拟感染路径

目前，在监管层面广泛使用的银行压力测试仅针对单个银行的财务状况，其前提是银行之间不存在风险传染。但是这个假设的前提是无效的。根据历史经验，许多银行的违约或破产都受到其他银行违约或破产的影响。因此，孤立地进行银行压力测试意义有限，这将严重低估银行在极端情况下面临的真实压力。2008年金融危机后，一些发达国家的央行投入了大量的资源来研究宏观压力测试框架，而我国在这方面的研究还比较缺乏。

基于我国上市银行的数据，通过理论模型描述金融风险传染的渠道，并模拟银行间风险的传染路径，特别是资产出售过程中的非线性传导机制，包括以下两个方面。首先，我们建立了一个理论模型来描述不同约束条件下银行的资产出售行为。其次，在理论模型的基础上，基于我国上市银行的财务数据，对我国银行体系的风险传染路径进行了沙盘推演，模拟了在房地产贷款不良率上升等重大外部冲击的情况下，我国哪些银行可能在第一轮违约或失败，哪些银行可能在市场传染后的第二轮和第三轮违约或失败。我们的模型着重描述了银行资产出售行为通过价格渠道造成的风险传染过程，并区分了银行在资本充足率约束下面临流动性短缺的行为。同时，我们还初步描述了信用违约通过交易网络的传染机制和融资流动性收紧形成的风险传染机制。该模型是建立宏观压力测试模型的基础，中央银行或银行监管当局可以利用该模型编制“问题银行”名单，模拟各种干预政策的效果，并推导出不同阶段干预政策与危机演变的互动关系。

本研究的启示包括三个方面:第一，债券市场深度低是放大风险传染的重要因素。虽然与发达国家相比，我国商业银行持有的金融资产在资产负债表中所占的比重不高，但通过价格渠道传导冲击的效果仍然非常显著。这主要是因为中国债券市场的深度普遍较低。一旦发生抛售，信用债券市场和票据市场可能首先枯竭，资产价格将迅速下跌，导致风险扩散到其他银行。

其次，风险的演化过程是高度非线性的，在初始阶段容易被忽略。小的影响可能只在初始阶段影响个别银行，资产出售的规模并不显著，但很可能通过金融传染演变成大的危机，因此尽早识别风险信号非常重要。此外，监管机构识别不同类型的风险非常重要。

最后，小银行可能会带来巨大的风险。虽然我国银行体系中小银行的资产规模与大型国有银行存在较大差距，但由于中小银行资产负债表结构的特点，金融风险很可能来源于中小银行，并以非线性方式扩散到整个银行体系。

一些非银行金融机构

这也具有系统重要性

识别系统重要性金融机构的传统方法主要考虑金融机构的规模以及支付和结算的相关性。总的结论是，中国四大银行都是具有系统重要性的银行，应该实施更严格的监管规则。然而，通过模型演绎，我们可以看到一些非银行金融机构和中型银行也具有系统性的重要性。

首先，基于网络分析方法，考虑美国、英国、德国和日本四大发达经济体金融部门的影响，确定2008-2015年中国上市金融机构间金融冲击的传导结构，并对主要影响因素进行实证检验。通过研究发现:(1)虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位，但非银行金融机构已经开始对金融稳定产生相当大的影响。(2)金融机构在金融冲击传导中的作用随着时间不断变化。(3)中国金融业对发达经济体尤其是日本有明显的影响。(4)货币政策等宏观因素决定了金融机构对冲击传导网络中其他机构的影响，而杠杆率等制度特定因素决定了金融机构对其他机构的影响。我们认为，应该高度重视充分认识我国金融市场政策干预的国际溢出效应和非银行金融机构对金融稳定的影响。

其次，运用shapley值法计算单个银行对系统性风险的贡献，并借鉴garratt、webber和Williamson(2012)的分析框架，从资产组合、杠杆率和门槛三个维度对我国16家上市银行进行实证研究，分析不同年份银行对系统性风险的贡献。获得了2013年至2016年系统重要性银行的排名。主要结论如下:第一，不仅四大国有银行是系统重要性银行，股份制银行对系统风险的贡献也不容忽视；其次，在评价银行的系统性重要性时，不仅要考虑规模、资产组合和杠杆率，还要注意资产损失率阈值的选择。当门槛较低时，杠杆率高的银行更有可能成为具有系统重要性的银行；当门槛很高时，杠杆率低的银行更有可能成为具有系统重要性的银行。同时，银行资产组合的构成和规模也会影响其对系统性风险的贡献；第三，银行对系统性风险的贡献在不同时期会发生变化，监管当局应根据其系统性重要性的变化调整监管态度。

因此，建议进一步研究系统重要性金融机构的识别策略，进一步理解金融市场政策干预的溢出效应和国际合作的必要性，重视非银行金融机构对金融稳定的影响。

建立系统性

金融风险干预机制

经济发展的历史也是金融危机的历史。从400多年前的荷兰郁金香泡沫到20世纪30年代席卷西方发达国家的大萧条、20世纪80年代的拉美债务危机、20世纪90年代末的亚洲金融危机以及2008-2009年的全球金融危机等。，金融危机始终贯穿人类经济和社会的各个阶段。历史经验表明，政府在危机过程中的有效干预有助于降低危机的影响，避免大规模的传染，而政府的“不作为”或“无序行为”可能会严重加剧危机。

通过研究历史上政府干预重大危机的经验教训、金融危机的传染机制以及中国金融体系的特点，我们对如何建立中国的危机干预机制提出以下建议:

首先，“极有可能导致系统性危机的事件或诱因”应该是政府干预的基本前提。与此同时，当金融事件可能引发系统性危机这一点基本明确时，就不应过度考虑道德风险。政府部门应首先集中精力解决危机蔓延的紧迫问题，然后从制度层面考虑危机有效解除后通过改善市场运行和制度环境所暴露出来的问题，这可能有助于缓解未来可能出现的道德风险问题。当然，在危机爆发前，政府监管部门应积极应对道德风险，严格执行市场竞争中的优胜劣汰原则，这将有助于缓解危机中因权衡道德风险而难以做出果断决策和干预的困境。

第二，要建立金融风险预警层级和必要的层级反应干预机制，特别是要建立地方层面化解区域金融风险的机制。例如，为了有效应对地方隐性负债可能带来的风险，应尽快开放同一个区域政府平台的资产负债表，例如，将一个典型地级市的20多家平台公司整合为3-4家，这样一些资不抵债的平台可以通过与同级政府其他可变现资产的平台进行整合来解决。否则，在一些平台“出事”后，寻找其他可变现资产就太晚了。但是，市政府在这一层面无法消化的平台负债必须尽快与省级平台整合。

第三，我们应该提前准备好干预“菜单”，以免事故发生后匆忙行事。危机干预的几种典型选择包括:第一，直接救助破产企业，并为这些企业提供流动性或资本。其次，快速隔离问题资产和问题机构，以避免感染。第三是拯救陷入破产或流动性危机的金融机构，并为它们提供资本或流动性。第四是通过政府/央行购买资产，稳定资产价格，从而结束或缓解危机的蔓延。第五，改变一些市场交易规则，以减轻恐慌感染。

第四，准备一份可能需要干预的机构名单。我们构建的危机传染模型可以分析危机爆发后各商业银行面临的资本充足率缺口和流动性风险程度，通过模拟危机期间银行行为、市场价格和偏好的变化，识别哪些银行最有可能在第一时间“崩溃”、哪些银行可能在第二轮崩溃、哪些银行可能在第三轮和第四轮传染中崩溃。监管机构还应该考虑使用这种模型进行动态压力测试，并掌握在不同时间点可能发生“事故”的银行和其他金融机构的名单。

第五，准备好介入一个“想象的”问题组织的过程。国际经验表明，有效的干预需要基于一个相对完善的过程。这一过程应包括:(1)根据沙盘推演，预测问题组织的严重程度，确立干预目标——是支持问题组织恢复正常功能，还是处置存在重大违规行为、阻碍市场正常运行的“烂苹果”；(2)制定干预计划——了解问题机构的家庭背景，分析资产负债结构和质量、流动性、机构现金流状况、并购重组进展等。，并制定干预计划和政策选项；(3)明确参与救援干预的政府机构的职责。一般而言，直接监管部门负责梳理问题机构的资产负债结构、流动性状况及其在金融交易网络中的作用；支持性援助的政府部门提供干预性金融支持——中央银行部门负责提供流动性或信贷支持，金融部门负责注资；在处理破产时，政府部门督促企业启动破产保护的法律程序，中央银行启动存款保险制度等。(4)安排干预退出机制。

第六，准备判断最佳干预强度的方法。在极端情况下，央行或政府背景的稳定基金可能需要干预市场以稳定资产价格，从而防止“非理性抛售”导致市场崩溃和大规模危机蔓延。为了有效地进行这种干预，有必要预测所涉及的问题资产的规模和市场销售的价格弹性，即如此大的销售规模可能导致的价格下降的程度。有必要避免过度的政策干预，这可能导致浪费纳税人的资金或过早消耗有限的“子弹”。还必须避免不断引入干预措施，这些措施过于薄弱，对市场没有任何影响。持续而无效的干预将使政府失去市场信誉，并使未来的干预更加困难。

(作者是清华大学金融与发展研究中心主任)