从收入分配效应看转型期中国货币政策选择

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姬敏

在传统意义上，货币政策作为总量政策，主要调节总需求的变化，而很少关注经济结构和收入分配结构的影响。特别是自20世纪80年代中期以来，直到2008年国际金融危机爆发，全球经济经历了战后最长的20年黄金期——高增长低通胀的大宽松时代，这削弱了对高通胀前期货币政策收入分配效应的关注。然而，随着2008年国际金融危机的爆发以及随后大量非常规货币政策的出台，长期以来资产价格上涨明显超过就业和工资增长，货币政策的收入分配效应再次受到广泛关注。许多研究文献表明，非常规宽松货币政策对就业带来的收入分配均衡效应可能赶不上资产占有差异对收入分配的恶化效应，从而导致消费基础严重弱化，通货膨胀水平也长期受到低消费的制约。在这种背景下，一方面，货币政策可以摆脱通货膨胀的束缚，不断放松，另一方面，它会不断地吹大资产泡沫，恶化收入分配，削弱经济增长。货币政策不断陷入放缓增长-增加宽松-提高资产价格-恶化收入分配-放缓增长的恶性循环，其效果大大降低。与此同时，收入分配恶化引发的各种社会矛盾不断加剧，反全球化和贸易保护也不断涌现。

过去一段时间，中国坚持稳健的货币政策。虽然经济增长适度放缓，但居民收入增长普遍高于经济增长，收入分配失衡有所缓解。但与此同时，我们应该看到，随着经济转型的深入，在实体经济供求结构矛盾不断加剧的同时，也存在着房地产和金融资产过度增长等问题。特别是在过去很长一段时间里，房价一直在快速上涨，房地产过度金融化问题更加突出，这不仅降低了实体经济的投资回报，也恶化了居民的收入分配，对企业投资和居民消费的负面影响逐渐显现。随着外部环境发生重大变化，出口导向型增长日益严峻，投资增长日益受到消费升级的制约。货币政策执行中的结构性失衡和扭曲的收入分配问题值得关注。

首先，从通货膨胀异化的角度看货币

政策对收入分配的影响

传统观点认为，通货膨胀，尤其是恶性通货膨胀，会侵蚀实际收入，从而在不同收入群体之间形成再分配效应。然而，从过去很长一段时间来看，cpi通胀水平持续下降，资产价格持续上涨，货币政策的收入分配效应主要受资产价格而非cpi的影响。以美国为例，20世纪80年代通货膨胀后，cpi的中央水平基本稳定在2%左右，这也是其实施通货膨胀目标制的一个重要因素。尽管cpi保持基本稳定，但房价和股价继续上涨，特别是在2008年国际金融危机爆发后。随着大量非常规宽松货币政策的实施，美国股指在过去10年上涨了3倍，在过去20年上涨了5倍，房价在经历了危机的短期影响后，又回到了危机前的高位。

理论上，工资收入由就业和cpi决定，而财产收入由资产持有量和资产价格决定。如果资产价格的增长在很长一段时间内大大超过经济增长，那么财产性收入在居民收入中的比重将不可避免地增加；就货币政策而言，它涵盖了cpi和资产价格，而资产价格对利率和流动性等货币政策信号的变化更为敏感。只要工资收入和资产财富是异质的，就很难在没有成本的情况下随时随地在它们之间进行转换，货币政策必然会在工资收入和财产收入之间产生再分配效应。事情就是这样。虽然美国的失业率在过去10年一直在下降，甚至达到了历史最低水平，但由于资产价格持续大幅上涨，居民的收入分配状况正在恶化。根据达里奥的报告，在美国收入最低的60%的人群中，只有三分之一的家庭拥有养老金账户，这些账户(40.1万个账户)的平均金额不到2万美元。在过去10年里，美国最富有的10%家庭拥有的财富比例增加了近10个百分点，达到近80%。收入最高的0.01%来自资本，而不是劳动报酬，收入最高的1%来自劳动力，只有60%，主要是跨国高管、金融家和超级明星。《21世纪的资本》一书的作者皮契蒂认为，在资本主义制度下，资本回报率长期高于经济增长率，这与资产价格上涨高于经济增长率密切相关。因此，在长期财富的代际传承下，贫富差距正在扩大。2014年，美国最富有的10%人口拥有总资本的70%，其中一半由最富有的1%拥有；10%以下的中间40%人口拥有25%的总资本(其中大部分是房地产)，其余50%的底层人口仅拥有5%的总资本。

持续的大规模货币宽松将会吹大资产泡沫，并增加收入向少数富人的集中。另一方面，它也将减少穷人的相对收入，刺激他们的借贷。根据美联储2019年5月23日发布的抽样调查报告，39%的受访者在紧急情况下无法支出400美元，27%的受访者需要向他人借钱或出售商品，以满足仅400美元的紧急支出，而其余12%的受访者根本无法应对。截至2016年，美国未偿还的4330万学生贷款总额超过1.3万亿美元，超过40%的学生贷款人拖欠或违反合同，这在过去几年中增加了几倍。事实上，在通胀日益异化为资产价格上涨的背景下，央行非常规货币政策的直接受益者往往是有机会参与金融市场或房地产市场的富裕群体，而债务人一方的扩张或资产一方遭受的损失则由公众承担，其中蕴含着巨大的收入分配效应。它的危害不仅严重威胁金融稳定，也是收入分配严重失衡和社会矛盾的重要根源。从占领华尔街运动到特朗普政府的反全球化政策，以及英国退出欧盟和法国黄背心运动，各种民粹主义情绪蔓延，贸易保护变得猖獗。就货币政策本身而言，随着资产泡沫越吹越大，它不得不在宽松的道路上逐渐远离。资产市场和金融稳定在更大程度上绑架了货币政策。货币政策在稳定币值、促进实体经济增长方面发挥着重要作用，面临着重大而深远的严峻挑战。

第二，经济转型

收入分配的不平衡值得关注

中国经济正在从高速增长向高质量发展转变，结构性矛盾逐渐加剧。2017年中央经济工作会议指出，实体经济供求结构失衡、金融与实体经济失衡、房地产与实体经济失衡是当前结构性矛盾的主要表现。这三种失衡相互作用，相互影响。其中，房地产与实体经济的失衡不仅是加剧居民收入分配扭曲的关键因素，也在很大程度上加剧了其他两大失衡，这是一个必须解决的关键问题。

(一)经济转型中结构性矛盾的上升

随着人均国内生产总值上升到1万美元的中高水平，中国的经济结构正在发生重大而深刻的变化。在需求结构中，外部需求和投资的比例持续下降。从外部需求的角度来看，经济盈余与国内生产总值的比率已从2007年的近10%降至2018年的不到1%。虽然这种变化受外部环境变化的影响，但它是中国人均gdp上升到一定阶段后的客观规律。随着消费升级的发展，进口需求将继续上升，随着服务贸易中的“进口”，进口增长将不断减少贸易顺差。与此同时，随着人均国内生产总值上升到中高收入水平，对生活质量特别是环境质量的需求明显增加，受人口因素影响，出口成本将继续上升，增速放缓也是不可避免的。投资放缓也有其必然性，这从根本上是由于消费升级所要求的投资适应性增强。近年来，在制造业投资的增长速度上，新旧行业的差距明显拉大。在通讯、生物医学、新材料等方面的投资。与消费升级关系更为密切的制造业投资增长率一般在15%以上，而一般制造业投资增长率不到5%。所有这些变化都会降低投资回报，提高杠杆率。从2007年到2017年，边际资本产出率(每单位国内生产总值产出所需的资本投入)从3.5个单位增加到6.7个单位，几乎翻了一番，相应的宏观杠杆率增加了约1.5倍。就收入分配而言，一方面，投资回报率的下降制约了劳动报酬的增长，另一方面，杠杆率的增加制约了净收入的增长，消费名义总收入的边际倾向下降，这不可避免地削弱了货币政策的传导效率，对金融稳定构成挑战。

(2)房地产等资产价格持续上涨，严重加剧了收入分配的扭曲

在实体经济供求结构失衡加剧的背景下，房地产和金融资产增长率与实体经济增长之间的差距在过去一段时间继续扩大。2008年至2017年，名义国内生产总值增长近两倍，居民消费价格指数增长22%左右，金融业增加值快速增长，房地产总市值增长5.8倍，住宅行业杠杆率大幅上升。根据中国人民银行统计调查部的数据，2017年和2018年，住宅行业的杠杆率分别上升了4.5和3.8个百分点。2018年，居民住房贷款增加3.9万亿元，比2010年增长196.2%。2017年和2018年，居民部门向其他部门出口了2.7万亿元人民币和3.7万亿元人民币的净储蓄，低于2010年的3.8万亿元人民币。购买住房的家庭占总储蓄的比例从2009年的45.9%上升到2016年的59.6%，这一比例在2017年和2018年继续上升。相比之下，2017年美国家庭购买支出占储蓄的23.9%，低于中国。

从收入分配的角度来看，虽然房价上涨增加了居民的资产和负债，且房地产资产总额的增长速度远远快于居民与住房相关的负债总额，但房地产资产和相关负债在不同收入群体之间的分配严重不均衡，且人口众多的低收入群体的净收入仍将严重恶化。根据国际货币基金组织的分析，自2010年以来，中国各收入群体的债务收入比(dti)明显上升，其中按收入状况分为五等份的最低收入家庭的dti上升幅度最大，从2010年的不到30%上升到2016年的60%以上，而最高收入家庭的dti仅从10%左右上升到15%左右。根据西南财经大学关于中国家庭金融的调查数据，从2015年到2017年，最低收入群体的债务收入比是13.7，比最高收入群体高出近8倍。如果算上私人债务，最低收入群体的债务收入比高达14.8倍。即使所有的收入都用于偿还债务，也需要近15年的时间。为了赶上房价的过度上涨，一方面，年轻人不得不被动储蓄，而房产收入的储蓄机会下降；另一方面，财富水平较高的家庭的投资性住房需求也将挤走普通家庭的消费性住房需求，住房财富的不平等将加剧。

第三，房地产过度扩张

经济转型的制约因素逐渐显现

一方面，房地产的过度扩张侵蚀了消费基础，挤出了有效投资，加剧了实体经济的供需结构失衡；另一方面，房地产的过度扩张是金融资产过度扩张的重要支撑，容易导致资金的虹吸效应，加剧金融现实。需要注意的是，在过去很长一段时间里，中国房地产业的快速发展发挥了积极作用，但其投资投机性房地产的破坏性影响也在不断加大，对经济转型升级的制约也逐渐显现。

(一)房地产对消费的挤出效应正在逐渐显现

房价持续快速上涨，可能同时产生财富效应和挤出效应，方向完全不同。一方面，房价上涨将通过抵押品约束渠道和金融加速器机制强化家庭资产负债表，提高家庭借贷能力；与此同时，资产价格上涨也将刺激家庭支出和消费，从而促进经济增长。另一方面，如果房价长期持续快速上涨，将大大降低住房投资投机的风险，刺激住房投资投机。与住房财富增长对消费的刺激作用相比，住房投资带来的财富效应要大得多，同时居民间收入与债务分配的不平衡反过来加剧。富人的财富在增加，穷人的债务在增加，从长远来看，这将不可避免地对消费的稳定性产生负面影响。

据我们测算，城镇居民收入余额(可支配收入减去消费支出)中与购房相关的支出(贷款本息)所占的比重从2004年的40.9%持续上升到2018年的83.6%。自2016年以来，房地产投资对社会消费品零售总额增长率的弹性系数开始下降，相关性自2018年以来由正变负。房地产销售与社会消费品零售总额同比增长率的相关系数与房价走势密切相关。当房价缓慢上涨或下跌时，相关系数为正，说明买房对消费有正拉动作用；然而，当房价快速上涨时，相关系数为负，这表明买房对消费有抑制作用(图1)。从地区来看，过去五年，全国70个大中城市房价同比涨幅与社会消费品零售总额同比增速总体呈负相关。近年来，国民消费支出实际增长率持续下降，自2019年第一季度有数据以来，已降至5.4%的最低值，这与房价持续上涨导致的消费挤出有关。

(2)房地产过度扩张损害资源配置效率

虽然房地产业的产业链很长，但它一般是资本密集型产业，而不是技术密集型产业，能够刺激经济增长，但对全要素生产率的提高贡献不大。根据陈斌凯等人的研究，当房价上涨1%时，全要素生产率将下降0.045%。一些学者利用我国上市公司和369个城市的工业、商业和住宅用地价格数据，发现土地价格上涨1个百分点，全要素生产率下降5-8个百分点。我们的研究还显示，在过去的五年里，房地产价格上涨了50%，而全要素生产率平均下降了近12%。

观察房地产投资和制造业投资之间的相关性，自2005年以来，房地产投资和制造业投资之间的关系也经历了从同步正向发展到前者抑制后者发展的变化(图2)。其中，制造业与房地产投资密切相关，如家具、化纤、金属等。，仍然是积极的，但趋于下降；自2017年以来，与房地产投资关系不密切的食品、电脑和医药行业的相关系数均为负。

房地产投资对制造业投资拉动作用的下降是房价长期快速上涨的必然结果。虽然新建房屋和装修对上下游有很大的带动作用，但是随着房价的持续快速上涨，一些热点城市的二手房交易数量已经远远超过新建房屋，二手房按揭贷款的比重也明显增加，这不仅削弱了上下游产业的拉动作用，也加剧了从现实到虚无的异化。特别是，在目前的住房土地供应体系下，土地价格往往比房价上涨得更快，土地收购在房地产投资中的比重持续上升。在一些热点城市，住宅建筑甚至超过70%，建筑安装投资占不到30%。房地产投资的实物工作量远远小于名义投资，这自然大大降低了对相关产业投资和生产的拉动作用。

(3)房价持续上涨扭曲了风险定价，加大了融资难度

20年来，中国房价基本呈现单边上涨趋势，房价只涨不跌的预期不断增强，这实际上成为金融信贷扩张的重要支撑。2011-2018年间，主要金融机构个人住房贷款余额增长率与全国商品住房价格增长率的相关系数高达0.83，两者互为因果。正因为房价一直在稳步上涨，个人贷款的不良率一直低于1%，而住房开发贷款的不良率(2017年末)仅为1.1%，明显低于制造业贷款的不良率(2017年为4.2%)。虽然个人住房贷款利率低于平均利率，但由于不良率较低，风险调整后的实际利率明显高于其他贷款，且期限较长，期限错配可以通过证券化解决，银行可以从中获得持续稳定的较高回报。在高房价的支撑下，开发商可以承担大量的高利率融资。房地产行业的融资成本一般为7%-10%，高于平均贷款利率5.5%，负债率一般为75%-80%，明显高于企业平均负债率55%左右。在低风险、高收益住房价格的支撑下，近年来新增人民币贷款中住宅贷款占比超过50%，2018年在严格控制下仍达到45.5%。房地产信贷余额占所有贷款的比例从2004年的不到15%上升到2019年第一季度的约30%。如果把房地产作为抵押品，把房地产相关行业的信贷也包括在内，这一比例会更高。相反，自2013年以来，工业企业中长期贷款比例持续下降，增量比例远低于房地产。

通过观察不同地区90万家制造企业的年度面板数据，定量分析了地方房地产繁荣(可追溯到土地供给的变化)与地方企业融资成本之间的相关性。结果显示，一个城市的房地产价格上涨了50%，企业的借贷成本每年增加近1个百分点，银行有信用存量的企业的贷款份额平均下降了9%。

四.经济结构转型

背景下的货币政策选择

经济转型过程中出现的结构性矛盾和由此导致的收入分配失衡，是中国经济向高质量发展的重大挑战。随着外部环境的深刻变化，中国经济的长期积极潜力能否得到充分释放，取决于消费增长的可持续性。货币政策在促进经济增长的同时，应更加关注结构性失衡，特别是房地产过度金融化对收入分配的巨大影响。在保证总量稳定的同时，要全面落实政策，着力优化结构，突破关键环节改革，为推动中国经济向消费主导型转变创造条件。

首先，总量是稳定的。结构性矛盾的上升将首先加剧总体平衡的困难。特别是，房地产过度扩张造成的资金虹吸效应甚至会抑制空房的总量政策。一般来说，过去将名义国内生产总值增长率提高2-3个百分点的经验公式需要调整，以与名义国内生产总值增长率大致保持同步。这一量化原则的确定与工资收入增长、劳动生产率和经济增长同步，符合经济结构调整过程中劳动生产率和潜在增长率合理放缓的一般规律，也有利于缓解房地产过度扩张造成的收入分配失衡，从而深化供给侧结构改革，促进经济结构调整和升级，创造适宜的货币环境。

第二，结构优化。虽然在传统意义上，货币政策的结构调整效应主要是由市场机制本身在适度总量的前提下实现的。然而，在房地产过度扩张等结构性矛盾突出、货币政策传导效率受损的背景下，仍然需要一些结构性工具。过去一段时间，央行等部门通过创新运用准备金、再融资、再贴现、流动性便利等多种工具，为小微企业等薄弱环节提供了有效支持，成效明显。但与此同时，我们也应该看到，在房地产信贷扩张机制没有被有效打破的背景下，相对于支持性的结构性加性政策，适当增加减的限制性措施也是必要的。它可以定向下降或定向上升。它可以增加信贷或减少信贷，减少税收或增加税收。加减结合在一起，激励和惩罚结合在一起，效果可能会更好。只要把握好好的程度，双向结构调节的效果就优于单向调节。

在肯定结构性货币政策功能的同时，仍有必要强调其局限性，把握其优点。任何结构性政策都是有选择性的，使用得当，能够纠正市场失灵。但是，如果政策倾向过大，范围过宽，也会损害公平竞争、风险定价等市场规则，各种道德风险，甚至寻租腐败也会滋生。就货币政策而言，政策执行的传导主要是通过金融市场和金融机构进行的。过度使用将不可避免地导致市场扭曲，也将对作为货币政策主要功能的总体监管产生负面影响。

关键是加快改革创新。中国经济转型中的结构性失衡不仅是转型一般规律的结果，也是制度性和体制性障碍的集中反映。从表面上看，房地产泡沫是房价上涨和信贷扩张的互动循环，是金融市场正常运行的结果。然而，目前的制度安排，如土地，财政和税收是更基本的因素，信贷扩张更喜欢房地产。要解决房地产过度金融化等问题，包括使用结构性工具，货币政策只能治标，只能缓解不治之症，过度使用还会产生其他副作用。它只能赢得时间，为改革创造环境，而不能取代改革本身。

今后一个时期，要有效突破日益突出的房地产调控困境，关键是按照中央政府多渠道、多主体增加供给的改革思路，加快构建双轨并行、健康可持续的住房投融资机制。所谓双轨并行，是指经济适用房和商品房的投融资机制应该适当分离，所谓健康可持续，是指住房融资的信用基础，应该以实际生活为基础，而不是以房价上涨产生的现金流收入为基础。在近期和中期，这一机制可以通过三个具体途径来实施。

一是加快落实中央要求，完善政策性住房金融，为符合政策要求的低收入人群提供低息长期贷款，支持他们租房购房。资金来源由政府信贷支持，贷款由政策性金融机构按税收处理。

第二，对于已购买第一套经济适用房的低收入人群，根据住房市场总价格和利率，财政将提供不同水平的利息补贴。

第三，积极发展房地产信托(reits)等专业机构投资者。许多国家的经验表明，专业和稳定的住房市场长期机构投资者可以在减少市场投机和满足居民住房租赁和投资需求方面发挥重要作用。特别是在中国，一方面是对住房的巨大需求，另一方面，居民缺乏住房升值的投资渠道，个人房地产投机更加严重。更重要的是大力发展房地产投资信托等专业机构投资者，这些投资者将住房供应和投资功能结合起来。根据国际经验，reits等专业投资机构大规模可持续发展的关键在于，在税收中性原则下，只对个人投资者投资reits的收入照常征税，而reits机构本身作为接受个人投资的唯一渠道，不会重复征税，以确保机构投资者能够将物业运营收入全部返还给投资者。此外，为了提高房地产投资信托基金的投资能力和承接更多的出租物业，还允许它们通过发行债券和上市筹集资金。与此同时，没有额外住房的个人投资者也可以通过投资reits受益凭证和股票获得稳定的收入，并逐步减少住房市场收入分配的扭曲，在住房市场中，少数富人从房地产投机中受益匪浅，大多数穷人失去了支付账单的兴趣。

展望未来，虽然外部环境正在发生深刻变化，但中国经济正面临消费转型升级的巨大机遇。近年来，国内需求特别是消费对gdp的贡献持续大幅上升，这是中国经济转型成效的集中体现。充分发挥制度优势，克服困难，勇敢地突破房地产市场扭曲等制约供给侧结构改革深化的关键障碍，是增强货币政策效果、改善收入分配、充分释放消费潜力、实现中国经济高质量发展的唯一正确选择。

(本文作者是中国财富管理50强论坛的学术成员)