深化LPR改革 完善配套机制

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我们的记者马美若

最近，20多年的利率市场化改革迎来了里程碑式的突破。

8月17日，为深化利率市场化改革，推进贷款利率“双轨一轨”，提高利率传导效率，促进实体经济融资成本降低，中国人民银行决定改革和完善贷款市场报价利率形成机制。

Lpr成立于2013年10月。那一年，在完全放开金融机构的贷款利率管制后，中国人民银行设立了低利率，最初称为贷款优惠利率。此次改革前，全国银行间同业拆借中心每天公布10家大中型银行的报价，为市场提供最佳贷款利率，供行业定价参考。

受参与范围和报价方式等多种限制，lpr以前被认为是显示最优利率的工具，而不是贷款定价的基准水平。事实上，除少数银行外，大多数商业银行仍以中国人民银行公布的贷款基准利率为基准，根据金融家和贷款结构的实际情况上下浮动。2016年，央行“贷款基准利率应用联合研究小组”在北京开展的研究结果显示，在北京的75家银行中，只有5家大型银行、5家股份制银行、1家城市商业银行和1家农村商业银行提到了低利率。

8月17日公布的新机制在一定程度上回答了上述问题。新机制在四个层面进行了调整:一是报价方式发生了变化。新机制下的贷款定价是在低利率基础上增加的，低利率主要由中期贷款利率构成；第二，品种数量增加了。在原有一年一期品种的基础上，增加了五年以上的品种数量；第三，提高了报价银行的代表性。在原有10家全国性银行的基础上，增加了两家城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，扩大到18家；第四，频率调整，报价频率由每日报价改为每月报价。

上海市人民政府参事、中欧国际工商学院教授、原中国人民银行统计调查部主任盛松成认为，在新机制下，lpr采用“公开市场操作利率加点数”的形成方式后，lpr将引导贷款利率，传导路径将由原来的“贷款基准利率-贷款利率”转变为“货币政策利率-LPR贷款利率”， 这增加了货币政策利率直接影响贷款利率的渠道，有利于进一步疏通

体验测试的第一天

对于8月20日第一天的报价结果，专家认为lpr报价结果总体稳定，保证了平稳过渡，避免了过度波动，同时反映了市场化改革后灵活性进一步增强的特点。

然而，这一结果不能简单地等同于降息——前者是机制改革，而后者是货币政策。应该更多地关注lpr改革的中长期效果。在引导目前贷款利率下降的同时，要注意避免过度的一次性下降，这将对股票信贷市场造成不必要的影响。市场应该有一个合理的过渡时间来适应新的机制。

这个新机制在8月20日迎来了它的第一次大考验。同一天，根据中央银行公布的贷款市场报价形成机制的改革和完善，全国银行间同业拆借中心公布了新机制下的首个报价，其中一年期品种报价为4.25%，此前为4.31%；5年以上品种的lpr为4.85%。

与一年期贷款和五年期贷款的基准利率分别为4.35%和4.9%相比，同期贷款利率的定价基准分别低10个基点和5个基点。

这一结果基本符合市场预期。兴业银行首席经济学家鲁正伟告诉英国《金融时报》记者，lpr报价结果总体稳定，确保了平稳过渡，避免了过度波动，同时也反映了市场化改革后灵活性进一步增强的特点。

然而，许多专家强调，这一结果不能简单地等同于降息。交通银行首席经济学家连平对英国《金融时报》记者表示:“需要注意的是，lpr只是金融机构向大规模优质客户放贷的一个报价，其定价下降并不代表人民币实际贷款加权利率的下降。”毫无疑问，通过调整低利率机制来降低市场贷款的实际利率是一个重要的政策目标。然而，这种新机制不能简单地等同于降息，前者是机制改革，后者是货币政策。尽管机制改革将产生货币政策想要实现的一些效果，但不应指望它会产生与贷款基准利率下降同样的效果。”

事实上，在第一天的报价市场研究中，很多银行机构的人都说基于lpr的定价是一种趋势，但是很难一步到位。一方面，要加强与客户的沟通，升级业务系统；另一方面，综合定价将参考具体客户的实际资本成本和风险溢价。

除了第一句引语的直接影响外，连平更关注lpr改革的中长期效果。他表示，新机制将对未来利率的长期变化产生重要影响。在引导目前贷款利率下降的同时，要注意避免过度的一次性下降，这将对股票信贷市场造成不必要的影响。市场应该有一个合理的过渡时间来适应新的机制。

争议锚定基准

市场各方仍对mlf利率作为基准存在争议。一些专家认为，一年期mlf操作利率之所以被锚定，主要是因为它可以与同期限贷款直接匹配，这直接反映了银行债务方从央行获得流动性的资本成本。也有观点认为，mlf的交易对手主要是国有银行和股份制银行，不在名单上的中小银行很难参考mlf的利率，这使得定价变得困难。

与一年期lpr相比，中长期贷款的定价问题更加突出。目前，mlf的最长期限只有一年，甚至tmlf也只有三年，这与5年的lpr有一定的不匹配。

市场各方仍对mlf利率作为基准存在争议。有人认为，mlf利率可能是一个过渡性指标，然后利率走廊机制将进一步完善。

连平认为，之所以选择锚定一年期mlf操作利率，主要是因为它可以直接与同期限贷款相匹配，这直接反映了银行债务方从央行获得流动性的资本成本。一年期mlf操作利率可以在货币市场的短期和长期方向上发挥其影响。当然，短期流动性工具omo、slf等的操作利率。需要根据mlf操作利率进行相应调整，这将有助于进一步完善利率走廊机制。"因此，贷款定价锚定mlf利率不仅影响信贷市场，而且直接传导到货币市场."连平表示，“随着实施，当mlf操作利率信号更有意义时，为了创造稳定的金融环境，央行可能会更加谨慎地调整公开市场操作利率的频率。”

业内人士对以最低贷款利率为基准有不同看法。盛松成提到，mlf的交易对手主要是国有银行和股份制银行，不在名单上的中小银行很难参考mlf的利率，这使得定价很困难。同时，他提到多边基金本身的机制是扭曲的。中国法定存款准备金利率为1.62%，而银行获得最低贷款利率为3.3%，这间接增加了银行的经营成本。将来，可能有必要通过降低标准来取代多边基金，从而降低银行和实体的融资成本。

基于同样的考虑，连平还表示，国内货币政策从数量型调控向数量型和价格型两种调控方式的快速彻底转变需要一定的调整期，而多边基金利率在货币市场中被动跟随利率中心的运动很难发生根本性的变化。为了在新的lpr报价机制下降低融资成本，有必要降低mlf运营利率。因此，预计央行将进一步释放流动性，降低货币市场利率，并为mlf操作利率下调开启空区间。

与一年期lpr相比，中长期贷款的定价问题更加突出。目前，mlf的最长期限只有1年，甚至tmlf也只有3年，这与5年的lpr有一定的不匹配。

鲁正伟提到，5年期贷款报价的一个关键指标是重新定价周期。如果你为中长期贷款选择固定利率，这将意味着金融机构和市场参与者面临巨大风险。随着宏观经济和金融形势的变化，市场利率可能会大大偏离初始定价。因此，除了目前如何定价，同样重要的是要考虑重新定价周期，避免一系列风险，如倒挂。

此外，碱基错配的风险也值得关注。“贷款利率市场化后，有必要考虑银行债务方面的情况。在当前形势下，如果贷款以市场为导向，存款仍按存款基准利率定价，就有可能形成基础错配，这对商业银行来说是一个很大的风险。”卢政委提示。

完善支撑机制

虽然目前银行体系整体流动性相对充裕，但新机制叠加并没有完全消除信贷分层的现状，这可能会给中小银行带来不同程度的压力。这种压力也可能传导到中小企业和民营小微企业，从而降低新机制的效果。至于lpr新机制对银行尤其是中小银行的影响，业内人士建议，在lpr新机制的组合政策中，可以适当采取差异化和针对性的措施，给中小银行一个相对灵活但适度的空空间价格，并提供相应的优惠支持政策，确保其逐步适应新规则。此外，对于银行而言，新的lpr机制也可能带来内部资金转移定价(ftp)机制的调整。

新的lpr机制出台后，除了政策本身的有效性，市场的焦点落在了“如何处置中小银行”上。

与大银行相比，中小银行原有的定价能力较弱，难以获得高质量的客户。在资产定价受到限制后，由于其原本较高的债务成本，其净息差可能比大银行受到的影响更大。

“中小银行的压力是客观存在的。”连平向英国《金融时报》表示，尽管目前银行体系整体流动性相对充裕，但新机制叠加的信贷分层现状尚未完全消除，这可能会给中小银行带来不同程度的压力。这种压力也可能传导到中小企业和民营小微企业，从而降低新机制的效果。因此，在与lpr新机制的投资组合政策相匹配的过程中，可以适当采取差异化和有针对性的措施，给予中小银行相对灵活但适度的空价格，并相应地提供优惠支持政策，以确保它们逐步适应新规则。

对于银行而言，新的lpr机制也可能带来内部资金转移定价(ftp)机制的调整。

有专家曾经写道，如果银行不完善他们的ftp系统，而lpr报价的结果实际上是基于ftp的，那么实质上仍然是基于官方基准利率，不能达到市场化的目的。他认为，与lpr机制的调整相比，疏通利率传导机制的关键在于ftp制度的改革。

对此，连平表示，这一说法值得商榷。连平认为，目前银行有两条ftp曲线，一条是金融市场业务的ftp曲线，另一条是存贷款业务的ftp曲线。前者市场化程度高，与银行间市场利率联系紧密，调整和变动频繁；后者是基于央行旧的存贷款基准利率。因为存款和贷款的基准利率变化不太频繁，所以ftp曲线不会频繁变化。

连平认为“银行ftp影响货币政策传导”的说法不准确。在低利率贷款机制改革后，新的低利率贷款参考的是低利率贷款利率，并要求银行参考这一基准为新贷款定价。他判断，在此驱动下，预计银行内部的贷款ftp将很快基于新的lpr，这样lpr的变化将会更直接、更迅速地传递到最终的贷款定价，进而利率传导渠道将会打开。

事实上，受利率市场化不断推进的影响，一些银行已经开始实施内部统一的ftp曲线。连平提醒说，在lpr新机制的运行条件下，应该避免将ftp作为一种评估工具，应该人为地避免偏离市场变化的ftp。因为这将导致ftp过分偏离市场利率，这不利于货币政策的传导，也容易造成ftp内部的扭曲，从而不能反映真实的业务成本和收益。