陶冬：疫苗竞赛与经济复苏

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陶冬是中国首席经济学家论坛董事、瑞士信贷董事总经理和亚太地区私人银行高级顾问

百年一遇的流行病引发了前所未有的疫苗研发竞争。科学家们正在争分夺秒地进行科学研究和实验，这是保卫人民生命的战斗。国家之间的疫苗竞争已经上升到国力的竞争。

目前，COVID-19疫苗分为五个技术学校:灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、mrna疫苗、dna疫苗和重组蛋白疫苗。最有希望的是:1 .灭活疫苗，由中国制药公司领导；2 .由美国和德国制药公司领导的mrna疫苗；3.腺病毒疫苗，中国，英国和美国制药公司带头。

灭活疫苗的领导者是两家中国企业，这两种灭活疫苗已同时进入三期临床试验。审判最早可在10月底完成，并提交政府批准。这种疫苗安全有效，但公布的数据不完整，其有效治愈程度有待观察。因为它是一种活病毒，这种疫苗的生产环境要求高，周期长。据了解，目前中国每年生产能力约为3亿支疫苗，每人将获得两支疫苗，这意味着未来一年可能有1.5亿人获得疫苗。

Mrna是一种全新的技术，目前还没有成品疫苗。该疫苗的特点是靶向新型冠状病毒中的尖峰蛋白，注射入人体后直接在细胞中产生抗原，刺激人体免疫反应，产生抗体。美国和德国公司宣布他们将几乎同时进入第三阶段试验。如果一切顺利，他们将在10月底或11月初向监管机构申请批准药品上市。就生产能力而言，美国和欧洲企业的总产量为每年24亿，估计到明年年底将有12亿人接种疫苗。

在第三种类型中，腺病毒被用作载体，并且covid19的S蛋白基因被整合到腺病毒中并被携带到人体中。这所学校的代表是中国军事科学院、牛津大学及其合作伙伴。这两个团体可以在年底推出他们自己的疫苗。最近，一家美国公司还推出了一种具有优化的S蛋白序列的腺病毒载体疫苗，预计将于9月开始第三阶段临床试验，并可能于明年第一季度获准上市。

病毒变异是一个非常具有挑战性的科学问题。生物变异实际上是进化，每天都在发生，这种趋势可能会影响疫苗的有效性和可持续性。相对而言，mrna有其优势。这种疫苗是用尖峰蛋白设计的，这部分的变异性不高。因为疫苗设计本身是针对生物体的保守区域，科学家对病毒的防御性质有信心。该基因疫苗可以同时刺激B细胞和T细胞的免疫，疫苗的可持续性可以得到相对保证。

在我看来，疫苗的开发和推广有两个重要的时间点。第一是从今年10月至11月，该疫苗被有关部门成功研制和批准；其次，明年春夏之交，几个大国已经有足够多的人产生了抗体，政府可以更加积极主动地开放经济活动，全球经济复苏进入了一个新阶段。在此之前，疫情可能反复出现，经济活动和市场信心不断受到影响，全球不确定性仍然很高。

明年年中之前，疫情发展复杂，人流限制、经济活动以及相应的财政货币政策都存在很大的不确定性，不仅无法控制，而且无法量化风险。明年年中以后，不确定性仍然存在，但是随着社区免疫人数的增加，病毒的传播效率逐渐降低，大规模爆发(甚至失控爆发)的可能性开始明显降低，人们的消费欲望和企业的投资信心估计会更高。

经济活动将迅速恢复，但在最终反弹至前七名疫情的80%后，经济活动将明显放缓。毕竟，大量的就业机会将永久消失。那些失去工作的人可能需要几年才能再次找到工作，新工作的工资会更低。然而，经济复苏的过程至少可以通过政策进行预测、跟踪和干预，整个过程变得可以量化。

与此同时，我相信量化宽松不会在两年内在全球范围内结束。在疫情最严重的时候，央行需要不断创造流动性，以维持最低限度的经济活力，支持政府的专项财政支出，并保持市场的信心和相对稳定。我们正在见证人类历史上前所未有的印钞运动，量化宽松的规模在2008年金融危机后让量化宽松相形见绌。

作者认为疫情是未知的(不可控制的不确定性)，这是一种不可预测和不可量化的风险；众所周知，经济衰退是未知的，它是一个可管理和可量化的风险。疫苗推出后，经济萧条依然存在，但疫情带来的无法控制的不确定性逐渐消失，央行有时间做出一些战术调整。量化宽松将在明年继续，但印钞速度预计将逐渐放缓，货币当局可能会开始对资产价格的过度波动发出警告。与此同时，货币政策工具也将进行调整。除了扩大央行的资产负债表之外，还有更多可供选择的政策干预(如影响收入曲线和动态设定通胀目标等)。)可以一个接一个地引入。

在这种背景下，笔者认为风险资产的价格必须上涨。过去几个月股市的上涨让许多投资者感到惊讶。投资经验越丰富，就越难理解美国股市上涨的原因。经济基本面显然与资产价格相反，但解开这个谜并不难。简单地说，过多的流动性追逐有限的资产。经济形势很差，就业形势也很差。然而，量化宽松使得资本不断流入股市。当疫情的不确定性消除后，基金将面临更大的风险，更愿意进行杠杆操作。然而，在可预见的未来，大多数公司的利润都有问题，无法跟上资产价格的上涨，因此当出现风暴时，市场将大幅波动；然而，有趣的是，一旦市场情绪稳定，资金将返回股市，因为有太多的钱找到出路。

明年春夏之交可能是一个值得期待的时刻。随着疫苗的引入，群体免疫逐渐实现，世界已经从未知转向已知未知。