李奇霖等：黄金不宜追涨

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自今年3月美国爆发COVID-19肺炎以来，黄金价格飙升，伦敦黄金价格从每盎司1500美元上涨到2000美元以上。

其主要驱动力在于:

1.美元指数走弱。美元是黄金的定价货币，美元的疲软将导致黄金价格的相对强势。

2.在COVID-19肺炎流行的背景下，世界经济和政治环境的不确定性增加了。在风险厌恶的指引下，资金涌入具有风险厌恶的贵金属。

3.美国债务实际利率下降是核心驱动因素。历史上每一轮黄金牛市都与美国国债实际利率的下降趋势相对应，这种趋势具有很高的负相关性。

在过去的四五个月里，投资者已经完全预料到这些驱动因素会被定价，而黄金下跌的空效应已经基本消失。

从长远来看，作者也看好黄金。美国依靠通胀和较低的实际利率来摆脱其高额债务。在反全球化的背景下，各国的政治和经济水平之间的矛盾长期存在。美国财政赤字和国内生产总值在全球国内生产总值中所占比重的下降趋势削弱了美元的可信度，而这种趋势是负面的。这三个因素决定了黄金在很长一段时间内仍然具有很高的配置价值。

然而，在短期和中期，追逐黄金的性价比并不高。即使在8月7日至8月11日大幅下跌之后，黄金也短暂地回到了上涨趋势。

美元反弹的可能性越来越大，这将拖累黄金的估值

正如看到更多黄金已成为一种共识预期一样，看到美元下跌已成为金融市场上非常拥挤的交易。自金融危机以来,“冰元”非商业净空头寸的规模已接近极值。一旦有对美元有利的事件或信息，通过观察空元的拥挤交易就很容易踩上止损。

首先，美国新增肺炎病例数较7月份有所下降，而德国、法国等欧洲国家的疫情有所恶化，与前两个月的情况完全相反。美国疫情得到控制后，将继续加快重启经济的步伐。被放缓的经济复苏将再次开始加速，而欧洲的经济复苏将因疫情反弹而放缓。美国相对于欧洲的相对经济劣势将转化为相对优势，这将成为美元指数的短期支撑。

其次，疫苗离我们越来越近，这种流行病的逻辑需要重新审视。在疫情爆发前，欧洲贫穷而虚弱，各种结构性问题使欧洲经济在负利率和低增长中挣扎，其潜在增长率低于美国。

COVID-19爆发肺炎后，由于疫情未得到有效控制，美国的增长受到限制，而欧洲表现相对较好，因此在短时间内形成了欧洲强于美国的现象。

一旦疫苗问世，疫情的干扰消失，欧洲的强势经济地位和美国的弱势经济地位可能会逆转，回到疫情爆发前的水平，这将在中期支撑美元指数，打压黄金。

疫苗的出现也将使原本由疫情引发的风险规避消失，这将影响黄金。这也是俄罗斯疫苗注册的消息传出后金价大幅调整的主要原因。

通胀预期与美国债务名义利率之间存在很大差距，实际利率下降可能会放缓

实际利率=美国债务的名义利率-通胀预期。通常情况下，美国国债的名义利率会随着通胀预期的变化而变化，而黄金的投资机会往往会因为通胀预期加快或名义利率下降加快而出现，从而导致美国国债的实际利率呈下降趋势。因此，从本质上讲，黄金价格是通胀预期和美国债务名义利率之间的一场竞赛。

从2000年以来的数据来看，通胀预期和名义利率在很长一段时间内一般不会偏离，当通胀预期上升时，美国国债的名义利率很少下降。2008年上一次金融危机之后，美联储推出了量化宽松政策，这导致了黄金的大牛市。在此背后，通胀预期和名义利率也朝着相同的方向变化。

然而，这一次也是一次大的放水，每个人对经济复苏和通胀回报都有更好的预期，但美国国债的名义收益率一直徘徊在底部，通胀预期的反弹并没有导致名义利率的反弹，这是自金融危机以来两者之间的最大差距。

这种差距对黄金的崛起非常有利。通货膨胀预期和名义利率之间最初的双向竞赛已经成为通货膨胀预期的单边驱动，实际利率的下降趋势没有任何障碍——马平川。因此，我们可以看到，金价在3月中旬开始上涨后，基本上没有遇到大的回调。(8月除外)

为什么会有这么大的差距？这与疫情以及市场对疫情进一步缓解的预期有关。

2009年，水的释放达到了前所未有的程度，美国债务利率和通胀预期一起上升，因为当时疫情没有任何屏障。通胀预期反弹后，市场预期美联储未来将逐步收紧货币政策。

但现在，尽管通胀预期正在上升，美国企业和居民仍深受疫情影响。经营和生产受到严重影响的失业人员和企业仍需要美联储的政策保持宽松。因此，在疫情对经济的影响过去之前，美联储可能会保持宽松。

换句话说，在过去，“通胀预期反弹——美联储有望收紧货币——名义利率上调”的传统路径因疫情而被暂时切断。

与此同时，在这轮宽松政策中，美联储也向市场发出了一个信号，即可能会使用“收益率曲线控制”。

根据美联储在20世纪40年代的经验，收益率曲线控制政策可能是控制1y/2y美国债券的到期收益率，从而将美国债券(包括10y)的整个收益率曲线控制在一定的利率范围内。

如果这一政策得以实施，很明显，美国债券的收益率将完全由美联储控制。

每个人都会相信，即使通胀预期继续上升，美联储也可以利用其信誉和其他工具，将美国国债的名义收益率保持在较低水平。

因此，在这种流行病环境和政策预期下，美国国债名义收益率与通胀预期之间存在罕见的长期偏离。

然而，这种偏离是否会继续和扩大还不确定。一方面，疫苗离我们越来越近，疫情的影响将继续缩小。从通胀预期到名义利率上升的传导链在未来可能会逐渐恢复。另一方面，市场现在预计美联储将进一步宽松地引入收益率控制政策。如果这波上涨真的下跌，短期内，美国债券的名义收益率可能不会有更多反应。

然而，如果美联储一再推迟并改变其超出预期的言论，最初被抑制的长期利率可能会迅速大幅上升。届时，实际利率也可能明显上升，黄金将明显调整。

同时，在极低的利率水平下，波动性很容易放大。只要美国国债的名义利率上升几个基点，美国国债就会大幅下跌，金价很容易剧烈波动。

因此，我们认为，在中短期内继续追逐更多黄金是不划算的，我们建议，在进入市场或逢低配置之前，我们应该等待风险释放。(中信经纬应用)

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