【首席说】牛市解码——华创证券周隆刚：A股今年有望展开真正牛市，疫情之

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本期嘉宾:华创证券首席策略师周龙刚

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海外疫情的影响尚未解除，a股应谨慎对待进入牛市

金融界:最近，上证综指一举突破3100点，多头建仓的市场情绪更加高涨。一些经纪人甚至喊着要等3500点，更多的投资者跑进了市场。据风能统计，a股总市值在一周内增加了近3.8万亿元。当前a股趋势释放了什么信号？a股“复苏牛市”真的来了吗？

周龙刚:近期股市的上涨主要体现在市场结构中金融地产的“滞胀”权重板块，它们都有一定的补偿性上涨。在这种情况下，这些市场和行业推动了指数的快速上升趋势。现在说a股市场能否进入牛市还为时过早。尽管整个市场的情绪都在上升，但所谓的牛市趋势仍有一些不同。这主要反映在海外肺炎疫情对COVID-19的影响尚未完全消除。

无论COVID-19肺炎疫情对全球经济的影响是一次性的，还是后续行动将导致经济和金融的持续去杠杆化，该行业认为需要在当前节点进一步观察。就国内市场而言，早期央行可能仍会在货币政策基调上继续其积极政策，但最近央行在公开操作方面表现出一定的放缓，比如在宽松方面有所减弱；经济的修复性改善仍在继续。从终端的相关数据跟踪来看，我认为在当前节点趋于充足后，修复改进是否还能进一步加强还是有疑问的。当前市场风险偏好的提升将推动相关“滞胀”行业和市场条件的发展，进而推动市场广泛指数的快速渗透。回到问题的开始，这是否意味着牛市即将到来？从我的分析框架来看，我仍然保持着相对谨慎的态度。

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加速低估值行业的上升趋势是整个市场演变的基本背景

金融板块:上半年，医药、消费、科技板块大踏步前进，年中刚过，一向被视为“牛市风向标”的券商类股连续跌停，a股今年再创新高。为什么今年经济才刚刚开始复苏，而gdp全年只保持正增长，而a股却迎来了一轮大牛市？

周龙刚:今年年初，当肺炎疫情在COVID-19肆虐时，人们有一定的预期，认为宏观经济数据水平会削弱空.可以看出，在一季度和二季度宏观经济数据发布后，市场并没有给出部分负面反应。显然，这些变化都在市场预期之内，每个人真正关心的是由“经济内生修复改善”驱动的中间数据水平的表现。此外，市场的关注点还集中在决策层或政策趋势上，这导致市场风险偏好进一步提高。

从分析框架的角度来看，我曾经提出:“从3月底到7月中旬，可能会有一个风险偏好修复期，而流动性充足的市场会带动市场的上涨。”可以看出，在前期，海外美元的流动性吃紧导致了北行资本的外流。

在此后的这波市场中，预计将看到美元流动性吃紧的联系，这将导致北行资本的回归。其核心是，北行资本进入后，首先导致了深交所相关指标的走强。从具体行业层面来看，市场更注重国内消费的改善和内需的修正，所以今年年初的这波反弹首先体现在消费医药相关行业。

随着风险偏好进一步上升的趋势，相关的科技行业也有所表现。最近，由于市场风险偏好进一步加大，主要原因是海外也开始陆续复工，特别是欧美复工的不断推进，导致市场对经济的预期升温，导致风险偏好进一步加大。这时，相关的“滞胀”板块开始重启，而这些被低估的板块将从保守的防御思维和积极的市场前景的角度成为市场的共同焦点。可以想见，在两大派别的共识下，我们肯定会看到被低估的行业加速上行，这也是整个市场演变的基本背景。

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现在断定a股市场的风格转变还为时过早

金融板块:近期，在周期性股票大幅上涨的同时，上半年a股表现良好的医药和消费板块相对疲软，引发了市场风格转换的热烈讨论。a股的短期市场风格有没有改变？这是否意味着中长期宏观经济和监管政策已经改变？

周龙刚:短期内，我们确实看到市场结构中被低估的周期性板块有所加强，但消费科技板块的走势也有所减弱，这是一个客观的表现。应该指出的是，目前的市场存在一些差异。消费技术行业在早期阶段的极端主导模式正在发生变化。它的可持续性是什么？就我个人而言，我认为它仍处于“滞胀和补偿性增长”的性质。就当前股市所谓风格转换的逻辑而言，我认为短期内仍需进一步观察。回顾2013年至2014年强劲成长股的逻辑，后者与异常活跃的M&A市场和重组交易相对应，这反过来又推动了相关成长股商誉的提升，从而推动相关成长股利润逐步增强。此时，我们可以看到2013年至2015年该市场成长型股票的表现是大势所趋。从2016年到2017年，中国实施了供给侧改革，各行业出现了产业集中加速的格局。可见，2016年至2017年，相关行业核心龙头股均呈现盈利势头，带动了马龙市场的发展。在不久的将来，我认为股票市场的风格并没有像以前那样改变，无论是从行业并购还是从经济周期动能的演变趋势来看，所以我认为现在决定股票市场的风格应该转换还为时过早。

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从全球格局来看，a股投资吸引力较强

金融业:a股的整体估值仍处于历史低位。上证综合指数刚刚达到3000点，沪深300的市盈率只有13倍左右。这是否意味着a股的投资吸引力仍然很大？

周龙刚:从全球格局来看，a股的相对吸引力无疑更强。这主要体现在以下几点:第一，从疫情演变来看，中国的疫情防控进展和效果明显走在世界前列，中国的经济复苏和企业恢复进展也领先于世界其他国家。因此，从流行病风险的角度来看，中国资产在这一逻辑链中具有一定的优势。第二，从全球经济和金融形势来看，中国的经济和货币政策仍在空.的正常范围之内横向比较主要海外发达国家的国债利率，中国资产显然更具吸引力。从短期来看，无论是从经济逻辑还是从流行病风险影响因素来看，中国资产的相对吸引力都呈现出强劲的趋势。从中期来看，中国正从高速增长转向高质量发展。随着高质量发展的发展，世界各地的投资者都希望分享中国高质量发展的红利。从随后的经济结构优化和发展趋势来看，这无疑增强了中国资产的相对吸引力。

此外，中国金融市场也在稳步推进相关市场建设，包括全面深化改革和完善资本市场进程，包括随着资本市场体系优化和相关经济转型，中国市场稳步推进。我们相信，后续行动对全球投资者的相对吸引力将继续提高。尽管全球不确定性仍然相对较大，但我们最近观察到来自北行资本的持续净流入。我认为从历史表现来看，持续的净流入是一个长期趋势。从全球比较的角度来看，中国a股的相对吸引力无疑是强大的。

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a股预计今年将进入牛市

金融界:一般来说，股市会提前反映经济变化，而市场的流动性也在推动a股市场的走势。一些券商指出:“考虑到目前的环境，上证综指的上行或下行空相对有限。因此，从周期层面来看，a股更多地走出了熊市的尾声，并有进入牛市前期的迹象。”这个论点似乎与市场情绪相反。你认为a股已经进入“技术牛市”了吗？如果没有，我们什么时候能进入“技术牛市”？

周龙刚:目前a股是否会进入牛市还存在一些分歧。但从中长期来看，我认为a股进入超级牛市是不可避免的事情。从结构上分析，我们目前有一些分歧。

从目前a股市场的走势来看，它已经在19日初进入了一个阶段低点。从时间间隔来看，现在处于从底部逐渐上升的趋势。目前，a股能否顺利发展取决于以下几个因素:首先，从全球来看，全球央行的宽松态势推动市场流动性充裕，进而推动市场分散性上升。但是，对于后期市场的流动性是否能够被央行的外生力量驱动到企业内生运作所创造的相关流动性支持，还存在一定的不确定性，因此这是目前需要重点关注的风险因素的风险线。其次，从全球消费、生产、投资和全球贸易的角度来看，中国的发展方向并不好。目前还存在一些风险因素，我认为需要继续跟进。第三，尽管在第一季度，各国央行都出台了相关的宽松政策，包括相关的财政刺激政策。但是，由于全球疫情的影响，相关政策的效果已经得到充分体现。预计相关政策的效果将在今年第四季度得到体现。

因此，从目前的观察来看，关于是否进入牛市的分歧核心在于它的节奏，而不是它的趋势。从节奏的角度来看，我认为今年很有可能真正启动牛市。

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疫情第二次冲击的风险依然存在，a股快速增长模型包含了隐藏的担忧

财经:最近有媒体做了一个调查，采访了很多业内资深投资总监。令人欣慰的是，在今年下半年，接受调查的基金经理中没有人关注市场。在国内经济复苏预期的支撑下，加上居民财富再分配的大趋势，a股成为最受青睐的市场之一。尽管风险偏好已经很高，但有必要看到，取消a股禁令、高估该集团以及未能达到预期的风险仍然挥之不去。最近的a股快速增长模式中有什么隐忧吗？

周龙刚:短期来看，有必要观察一下市场上涨带来的利润和估值的矛盾。第二季度的利润和经济数据仍存在一些隐忧，即它能否支撑当前市场的风险偏好，还是进一步提振市场。

目前，市场已经进入对经济复苏预期的考验，结果略显乐观。随着第二季度数据的发布，市场可能进入重新调整预期的阶段。此外，在货币政策层面，央行的政策也逐渐发生了变化，这与年初在COVID-19发生的肺炎疫情不同。目前，从流动性和边际宽松的角度来看，保证金较前期有所减弱。随着美国和欧洲的经济复苏，虽然在相关数据层面上有激进的表现，但疫情二次影响的风险始终存在，这也将使人们担心利润的不断提高。

对于市场风险偏好的扰动，有三个风险点需要大家注意:第一，随着第二季度数据的发布，相关经济水平的实质性变化能否促进市场风险偏好的进一步提高，从而改善利润和估值之间日益加剧的矛盾。第二，与之前实验的边际宽松节奏相比，当前的货币政策没有得到进一步强化。第三，流行病的第二个影响可能会对利润和风险偏好带来干扰。

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当市场进入风险偏好修正阶段时，投资者应该回归每股收益的基本逻辑

金融界:7月6日开盘后35分钟，a股成交量突破5000亿！上海证券交易所50指数飙升4.2%。市场的风向标，券商类股，不断上涨，这也带来了a股上涨的明确信号。对于投资者来说，a股市场的机会大于风险还是风险大于机会？哪个板块可以乘风破浪？

周龙刚:从历史经验来看，券商板块的推出对市场风险偏好有着主导作用。随着市场风险偏好的提升，市场交易量将会扩大，这在逻辑上有利于提高相关证券公司的业绩。最近，我们看到券商板块大幅上涨，其中包含几个因素:首先，从交易层面来看，券商在前期处于滞胀状态，在消费和科技板块前期的极端表现之后，市场需要弥补滞胀。第二，从政策角度看，近期政策为直接融资的发展释放了积极信号。关于券商合并的传言也增加了市场风险偏好，增加了市场对券商的关注，这进一步推高了券商类股。在这种情况下，我们认为市场风险偏好仍处于进一步上升的过程中。但是，我们还需要提醒的是，从中期来看，市场进入风险偏好修正的风险依然存在，从阶段性来看，我们建议普通投资者在进行相关投资操作之前，应该先扎根于相关企业利润方面的强支撑逻辑线。从后期开始，主要工作仍应集中在相关性能的发布上。这些表现是否能对当前相关目标的估值形成强有力的支持，仍需投资者的关注和调查。在现阶段，我们仍然建议返回每股收益的基本逻辑。从中长期逻辑来看，选择一些中长期逻辑强而平滑的行业，选择一些在产业结构中占据竞争优势的领先目标进行投资配置，是一个不错的选择。

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