海通宏观：困境中的德银 这次能脱身吗？

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德意志银行有麻烦了，这次你能脱身吗？

(海通宏蒋超、李、等。(

摘要

麻烦不断的德意志银行。近年来，德意志银行饱受负面消息困扰，经营困难。次贷危机和欧债危机之后，德意志银行的经营状况明显恶化。在过去的11年里，德意志银行的总营业收入总体上呈萎缩趋势。在12年中，德意志银行的净利润从11年的41亿欧元骤降至2.4亿欧元，但在15年中，它再次遭受68亿欧元的巨额亏损，然后连续三年遭受亏损。一方面，欧洲央行的超低利率挤压了欧洲银行业的利润。德国占德意志银行18年总收入的38%，欧洲占一半以上。在私人和商业银行部门，德国贡献了超过70%的收入。因此，欧元区超低利率环境的影响是显而易见的，德意志银行的净利息收入在过去11年中呈下降趋势。另一方面，德意志银行在过去几年里经常收到巨额罚款。15年来，罚款总额已超过100亿美元。近年来，德意志银行的资本充足率有所提高。然而，由于盈利能力的压力和频繁的巨额罚款，仍然经常有人担心其资金短缺。

近年来的商业形势如何？目前，德意志银行有三个主要部门:公司和投资银行、私人和商业银行以及资产管理。企业和投资银行业务在18年中赚取了130亿欧元，约占总收入的50%，但收入下降，利润在过去几年继续下降。私人银行和商业银行是第二大业务，贡献了近40%的收入，它们的利润在18年内有所反弹。资产管理部门的收入贡献了大约10%。这三项业务近年来都表现不佳。然而，相比之下，近年来私人和商业银行业务的增长率高于其他两个部门。企业和投资银行业务所占比重最大，绩效问题突出。阻力主要来自股票销售交易和全球交易银行。18年来，企业和投资银行业务的成本收益比高达95%。在其具体业务中，股票销售与交易部门和全球交易部门的收入自16年以来持续负增长，16-18年的复合年增长率分别为-17%和-6%。

衍生品的风险是什么？近年来，德意志银行的投资银行业务大幅拉低了其利润，最令人担忧的问题是其持有的大规模衍生工具。截至2018年，德意志银行持有的衍生品名义本金为43.5万亿欧元，相当于50万亿美元，但这一规模与其他主要投资银行相比并不夸张。如果基于股东权益消除规模效应，德意志银行衍生品的名义本金规模与其自身规模相比确实太大了。然而，衍生品的名义本金规模并不代表交易中的风险，但仍取决于衍生品的风险敞口。2019年第一季度，德意志银行对衍生品的总敞口和净敞口分别为3310亿欧元和210亿欧元。与其他投资银行相比，其规模并不大，但考虑到德意志银行的资本规模小于同类投资银行，其比例仍偏高。从衍生品的分布来看，到18世纪末，德意志银行80%以上的衍生品交易都集中在利率合约上，这意味着德意志银行的衍生品交易容易受到利率市场变化的影响。在过去的18年里，德意志银行衍生品的问题主要在于股票，其净市值为-38亿欧元，是所有衍生品中最低的。

关注源头，从积累中寻求回报。近年来，德意志银行的负面新闻频频出现，这一切都与德意志银行在本世纪初投资银行业的快速扩张和激进的商业风格有关。2000年，德意志银行对衍生品的总敞口仅占其总资产的15%，此后这一比例迅速上升，2008年甚至超过50%，这为德意志银行后来的问题奠定了基础。1919年第一季度，德意志银行衍生品的总风险敞口约为总资产的23%，这一比例有所下降，但并不低。利率衍生产品占有较高的比重，其隐藏的风险与利率走势有关，因此我们应该更加关注这些特定资产的表现。在持续经营的困境下，德意志银行再次宣布战略转型，减少高风险业务和传统经营作为回报。德意志银行计划退出商业与投资银行(cib)项下的股票销售交易，减少固定销售交易中的资本占用；与此同时，新成立的公司银行已成为第四大业务部门，更加重视传统的商业银行业务。调整和裁员属于主动转型和裁员，而不是危机造成的被动裁员，以减少风险，回归源头。然而，由于过去几年付出的沉重代价，业务结构的调整和潜在风险的处理并不是一蹴而就的。这一调整是否真的能帮助德意志银行将危机转化为安全，可能需要时间来回答。

1.德意志银行持续存在问题

近年来，德意志银行饱受负面消息困扰，经营困难。在次贷危机和欧债危机的冲击下，德意志银行的经营状况明显恶化。特别是在过去的11年里，德意志银行的总营业收入整体上呈现出萎缩的趋势。除14年和15年外，收入同比呈负增长，利润恶化更为严重。在12年里，德意志银行的净利润从11年的41亿欧元骤降至2.4亿欧元。经过两年的复苏，该公司在15年内再次遭受68亿欧元的巨额亏损，并连续三年亏损。

一方面，欧洲债务危机之后，欧洲经济的基本面继续下滑，欧洲央行实施了超低利率政策，挤压了欧洲银行业的利润。在过去的11年里，欧元区的基准利率一次又一次地下降，以刺激经济复苏，但欧元区的整体经济复苏相对较弱。因此，与15年后经历加息周期的美国不同，欧元区11年来一直将基准利率维持在零利率，并没有真正收紧，这使得超低利率环境继续侵蚀银行利润。

虽然德意志银行在国际上运营，但德国在18年中占总收入的38%，欧洲占一半以上；在私人和商业银行部门，德国贡献了70%以上的收入，因此德国和欧洲的超低利率环境影响了德意志银行的运营，其净利息收入在过去11年中呈下降趋势。

从股票价格的表现，我们可以看到美国和欧洲不同的货币政策对银行的影响。除德意志银行(Deutsche Bank)外，巴克莱(Barclays)和瑞士信贷(Credit Suisse)等欧洲银行的股价也在下滑，而摩根大通(JP Morgan Chase)和花旗集团(Citigroup)等美国银行(尽管它们的股价在金融危机后也大幅下跌)自14年前退出宽松政策、预计将加息以来，已与欧洲银行分道扬镳。目前，随着欧洲和全球经济再次走弱的迹象，欧洲央行甚至可能再次加大宽松政策，这将进一步挤压欧洲银行业的利润。

另一方面，德意志银行本身在过去几年里经常收到巨额罚款。金融危机后，美国加强了金融监管，并逐步加强了对金融机构不当行为的监管和惩罚。自2015年以来，德意志银行一直饱受诉讼困扰，并收到了大量罚款。迄今为止，罚款总额已超过100亿美元。从违规类型可以看出，罚款主要是针对德意志银行违规操作的，其中最大的两起是次贷危机前误导mbs销售和操纵libor的案例。

近年来，德意志银行的资本充足率实际上有所提高，但其业务困难并没有轻易消除其担忧。巴塞尔协议三要求商业银行普通股一级资本充足率为4.5%，一级资本充足率不低于6%，并引入2.5%的保护性缓冲资本和0-2.5%的反周期资本缓冲。截至2019年第一季度，德意志银行普通股一级资本充足率为13.7%，一级资本充足率为15.1%，与15年和16年相比有所提高，仍符合巴塞尔协议三的要求。然而，由于德意志银行的盈利能力近年来仍面临压力，而且经常被处以巨额罚款，对其资本短缺的担忧仍频繁出现。

2.近年来的商业形势如何？

从商业角度看，根据18年财务报告，德意志银行目前有三个主要部门，即:公司和投资银行、私人和商业银行以及资产管理。其中，资产管理(am)从私人银行和商业银行(pcb)中分离出来，在15年的结构调整中成为一个独立的部门。

从结构上看，企业和投资银行业务对收入的贡献最大。在过去的18年中，该业务的收入为130亿欧元，约占总收入的50%。然而，从过去几年的表现来看，其收入自16年以来逐年下降，利润在16年后继续下降。私人银行和商业银行是第二大业务，贡献了近40%的收入，17年和18年的同比增长率分别为-8.2%和-0.2%，18年的利润出现反弹。资产管理部的收入贡献约为10%。自成立15年以来，收入持续下降，16-18年年均复合增长率为-10.2%，其中16年处于亏损状态。

虽然这三项业务近年表现不佳，但相比之下，私人和商业银行业务的收入增长率大多高于其他两个业务部门。资产管理业务的季度收入继续负增长，但在1919年第一季度有所收窄，而企业和投资银行所占比例最大，收入大幅下降。

具体来说，在德意志银行的公司和投资银行部门，其收入的最大部分是三种类型的业务:固定销售交易(S；T-fic)、全球交易银行(gtb)、股票销售交易。除了咨询、股票和债券融资以及其他资本市场业务之外，T-equity)在18年中分别贡献了投行部门41%、29%和15%的收入。

企业和投资银行业务部利润率低，18年的成本收益比高达95%，主要受股票销售交易的拖累(S；T-equity)和全球交易银行(gtb)。股票销售交易和全球交易部门的收入自16年以来持续负增长，16-18年的复合年增长率分别为-17%和-6%，而固定销售交易(S；t-fic的收入增长率从17年的-14%上升到18年的22%。

3.衍生品的风险是什么？

3.1衍生品的规模是多少？

近年来，德意志银行的投资银行业务明显拖累了利润，最令人担忧的问题是其持有的巨额衍生工具。如何衡量德意志银行的衍生品风险？

到2018年，德意志银行持有的衍生品名义本金为43.5万亿欧元，相当于50万亿美元。但与其他主要投资银行相比，这一规模并不夸张。根据投资银行2018年年报披露的数据，2018年摩根大通、花旗集团和高盛持有的衍生品名义本金分别达到48.2、46.2和42.4万亿美元，与德意志银行相差不远。

如果基于股东权益消除规模效应，我们会发现德意志银行衍生品的名义本金规模与其自身规模相比实在太大了。具体而言，2018年，摩根大通、花旗集团、高盛和德意志银行所持衍生品的名义本金分别是其自有资本的188倍、234倍、463倍和635倍。

然而，衍生品的名义本金规模并不代表衍生品交易中的风险，交易对手违约造成的潜在损失是衍生品的风险敞口。衍生品的名义本金仅代表衍生品合约的参考价值，而衍生品交易的主要风险实际上来自交易对手的违约。让我们以远期利率合同为例。甲乙双方签订了远期利率合同，约定三个月后甲方以6%的利率向乙方贷款一年，名义本金为100万美元。由于远期交易是利差的交割，如果3个月后市场利率降至5%，乙方将按本金10，000美元向甲方支付利差。此时甲、乙公司没有实际借款，所以甲公司面临的风险不是损失100万美元本金，而是如果乙公司到期后不履行合同，将导致甲公司计算的1万美元利润损失..

2019年第一季度，德意志银行对衍生品的总敞口和净敞口分别为3310亿欧元和210亿欧元。根据《国际财务报告准则》(ifrs)，德意志银行衍生品的总风险敞口是属于德意志银行衍生品交易收入的资产，2019年第一季度为3，310亿欧元，远低于18年来衍生品的名义本金(43.5万亿欧元)。然而，根据美国公认会计原则，如果双方签订多份衍生产品合同，以净值结算，德意志银行的衍生产品敞口将大幅降至700亿欧元。如果进一步考虑金融工具的现金和抵押品，衍生品的净风险敞口仅为210亿欧元。

与其他投资银行相比，德意志银行衍生品总敞口和净敞口的绝对规模并不夸张。根据投资银行的财务报告，2018年摩根大通、花旗集团和高盛的衍生品总敞口分别约为5200亿美元、3900亿美元和4000亿美元，高于德意志银行2019年第一季度3800亿美元的总敞口。如果结算净值并考虑抵押品，2018年摩根大通、花旗集团和高盛的衍生品净敞口分别约为410亿美元、390亿美元和310亿美元，也高于德意志银行2019年第一季度的净敞口水平。然而，考虑到德意志银行的资本规模小于这些投资银行，实际净风险敞口占德意志银行资本的30%，仍然相对较高。

3.2衍生产品的风险在哪里？

从衍生品的分布来看，到18年末，德意志银行80%以上的衍生品交易都集中在利率合约上。根据衍生品名义本金的比例，德意志银行的衍生品合约主要集中在利率衍生品，名义本金比率为81.9%。虽然摩根大通、花旗集团和高盛的利率合约本金比率分别达到69.7%、61.3%和76.2%，但德意志银行的衍生品集中度仍然过高。此外，德意志银行的外汇衍生品占13.4%，是第二大交易品种。然而，与其他投资银行相比，德意志银行的汇率衍生品所占比例较低。例如，摩根大通和花旗集团的汇率合约名义本金分别占23.0%和32.4%。衍生品过于集中在利率领域，这意味着德意志银行的衍生品交易容易受到利率市场变化的影响。

从衍生品的净市值来看，德意志银行2018年的衍生品交易是盈利的。衍生品的正市值反映了投资银行在衍生品交易中的利润，而负市值反映了衍生品交易的损失。它们之间的差异可以用来衡量投资银行在衍生品交易中的盈利能力。根据投资银行年报，2018年摩根大通、花旗集团、高盛和德意志银行的衍生品净市值分别为243亿美元、132亿美元、118亿美元和226亿美元。德意志银行衍生品交易的盈利能力高于花旗集团和高盛集团。当然，这也与德意志银行衍生品名义本金较高有关，这反映出德意志银行在一定程度上依赖衍生品交易。

就产品而言，德意志银行衍生品在过去18年的问题主要在于股票。2018年，德意志银行利率衍生品和外汇衍生品的净市值分别为212亿欧元和36亿欧元，是衍生品交易的主要利润来源。其中，利率衍生品的正市值为2030亿欧元，负市值为1818亿欧元，远远大于其他衍生品，这与德意志银行衍生品交易主要集中在利率领域有关。相比之下，德意志银行2018年的股权衍生品净市值为-38亿欧元，为最低，不难理解德意志银行的裁员主要集中在股权部门。

4.关注源头和回报

4.1激进扩张，顽疾频发

近年来，由于罚款、亏损和裁员等负面消息，德意志银行频频成为市场关注的焦点。究其原因，无论是金融市场违规、巨大的衍生产品规模还是投资交易损失，都与德意志银行在本世纪初快速扩张的投资银行业和激进的商业风格有关。以衍生品为例，从资产结构来看，2000年德意志银行对衍生品的总风险敞口(衍生品交易中属于德意志银行的资产)仅占其总资产的15%，此后这一比例迅速上升，2008年甚至超过50%，为德意志银行后来的问题奠定了基础。

1919年第一季度，德意志银行衍生品的总风险敞口约为总资产的23%，这一比例有所下降，但并不低。在2008年的次贷危机中，雷曼、贝尔斯登等银行持有大量衍生品。当外部环境恶化、次级贷款违约时，衍生品资产价格暴跌，银行持有的账面价值大幅缩水，最终导致破产。因此，当你看到德意志银行巨大的衍生品风险敞口时，往往很容易想到潜在的风险。但严格来说，衍生品的规模不能简单地等同于风险。雷曼和其他银行的失败是由于相关资产的问题。从这一点来看，德意志银行持有较高比例的利率衍生品，而其中隐藏的风险与利率走势有关，因此我们应该更加关注这些特定资产的表现。

4.2降低风险，回报来源

在持续经营的困境下，德意志银行再次宣布其战略转型。过去15年，德意志银行改变了最高管理层，调整和制定了新战略，重组了部门结构，目的是提高效率和降低风险。但是，从过去三年的运行结果来看，自助效果并不显著。今年7月，德意志银行再次宣布重大战略转型。

减少高风险业务，回归传统经营。根据今年新的转型计划，部门结构为:(1)德意志银行将退出投资银行业务下的股票销售和交易业务；t股权)，并减少固定收益销售和交易业务；资本占用，尤其是利率业务。这意味着德意志银行开始降低其高风险投资银行业务在该部门的比例，该部门近年来拖累了该行的大部分收入。

(2)德意志银行宣布成立新的法人银行，由原公司与投资银行部(cib)下属的全球交易部(gtb)和私人银行部(pcb)下属的德国地方商业银行业务组成，成为继公司与投资银行、私人与商业银行和资产管理之后的第四大业务板块。这实际上是对传统商业银行业务的更多关注。

(3)此外，为了降低资产风险，德意志银行还将设立一个资本释放部门，该部门将初步减少或处置约2880亿欧元的杠杆风险敞口和740亿欧元的风险加权资产。

削减成本，关注核心，提高可持续盈利能力。截至2019年1月底，德意志银行在全球拥有91，000名员工，其中包括约38，000名公司和投资银行部门的员工。根据转型计划，到2022年，德意志银行预计将裁员1.8万人，占员工总数的19.7%，并将固定成本削减60亿欧元。与德意志银行的调整目标和子业务运营相比，此次业务调整的主要逻辑是取消和削减业绩大幅下滑的业务，将资源集中在核心优势领域，以提高公司未来的盈利能力。

德意志银行的战略转型和部门调整旨在降低风险，回归源头。虽然裁员引起了关注和恐慌，但不难发现，部门调整和裁员计划属于主动转型和裁员，而不是危机造成的被动裁员。其目的是降低近年来亏损的高风险业务比例，更加关注传统商业银行业务。德意志银行首席执行官表示，关注客户需求是德意志银行重返世界领先银行的基础。根据美联储(Federal Reserve)今年6月底发布的银行压力测试，德意志银行(Deutsche Bank)美国分行通过了测试，但在此前几年，德意志银行(Deutsche Bank)失败了。这表明，德意志银行近年来重组资产、减少海外资产业务和风险敞口的努力并没有完全白费。德意志银行的转型和裁员将有助于降低风险。然而，由于过去几年付出的沉重代价，业务结构的调整和潜在风险的处理并不是一蹴而就的。这一调整是否真的能帮助德意志银行将危机转化为安全，可能需要时间来回答。