债市走势再添新变数

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在中秋节前的最后一个交易日，债券市场上的利率债券收益率上下波动。例如，3个月期上海关键收益率(sky_3m)下降了1个基点，至2.39%；10年期上海关键收益率上升了4个基点，至3.09%。在国债期货市场，两年期国债期货主合约ts1912下跌0.06%，对应的期货收益率上升2.88个基点至2.8166%，十年期国债期货主合约t1912下跌0.34%，至98.490，对应的收益率上升4.28个基点至3.1957%。

市场机构表示，最近，一些引发债券市场调整的因素正在逐步显现和验证，需要引起重视。8月份国内猪肉价格提振cpi略高于预期，8月份社会融资增速企稳，结构改善，许多地区的房地产政策出现微调迹象。与此同时，全球货币政策的宽松格局仍在继续，但市场预期充足，预期差异减弱。据分析，目前的有利条件已经基本具备。第四季度，基本面和货币政策等利好预期正在减弱。建议关注一些可能引发债券市场调整的因素。

猪肉价格的上涨会加剧cpi的上涨吗

上周，国家统计局发布的数据显示，8月份cpi同比增长2.8%，与上月持平。它仍然接近过去六年的最高点，离3%的政策目标只有一步之遥。

从各种子因素来看，推动当前价格上涨的主要因素是猪肉价格。8月份，猪肉价格同比上涨23.1%，同比上涨46.7%，直接推动cpi上涨约1.3%。猪肉价格的飙升也导致了牛肉、羊肉和禽蛋价格的普遍上涨。8月份，牛肉、羊肉和家禽的价格分别上涨至12.3%、12.5%和9.6%。此外，8月份水果价格也上涨了24%。受肉类、家禽和水果价格上涨的推动，8月份cpi食品价格同比上涨10%，创下2012年以来的新高。

随着猪肉价格的上涨，相关预期也在增强。cpi未来是否会超过3%的政策目标，已经成为各方关注的焦点。在这方面，市场机构的预期有许多不同。

海通证券首席宏观分析师蒋超表示，自9月份以来，猪肉价格涨幅有所收窄，但同比涨幅继续扩大。我们预计9月份cpi食品价格涨幅将超过11%，这将推动cpi在9月份达到3%。第四季度之后，cpi可能会超过3%的政策目标。

长江证券宏观固定收益首席分析师赵伟表示，随着生猪供应的急剧萎缩和节假日带来的需求上升，猪肉价格进入快速上涨通道，cpi同比大幅上涨。同时，猪肉价格上涨的溢出效应逐渐推动了鸡肉、牛肉、羊肉等食品的价格上涨。此外，在天气和地缘政治事件的影响下，大豆、玉米等粮食和原油价格也可能成为未来一定时期通胀预期上升的新变量。总体而言，预计cpi通胀中心将从今年第四季度到明年第一季度逐步上升，并可能在一个月内超过3%。

然而，许多机构预测cpi上升超过3%的可能性很低。郭进证券固定收益首席分析师周岳认为，从近期的高频数据来看，猪肉价格上涨已经放缓，9月份高基数下的猪肉价格涨幅可能低于8月份。与此同时，新鲜水果的价格最近已经恢复正常，蔬菜价格的趋势是稳定的。因此，9月份cpi同比应该达到3%以上，这意味着cpi的链值至少是0.9%，这是不太可能的。周岳预测，9月份cpi增速可能为2.7%。

“即使cpi增速可能在2019年第四季度创下新高，比如达到或突破3.0%，目前的cpi增速也已接近完成。”平安证券首席经济学家张明表示，从2020年开始，中国经济可能面临cpi和ppi增速均同比下降的局面。原因是当前核心cpi、非食品价格、ppi和m1的变化不支持cpi增长率的持续增长。作为推动当前cpi增长的最重要因素——猪肉价格，空的进一步上涨和可持续性难以维持。

值得注意的是，尽管cpi同比持续上升，但ppi同比持续下降。根据国家统计局发布的数据，8月份，生产者价格指数环比下降0.1%，同比下降0.8%，同比降幅创下2016年8月以来的新低。

生产者价格指数的持续下降趋势也让市场担心工业价格的通缩压力。蒋超表示，据估计，石油价格、钢铁价格和煤炭价格是影响中国生产者价格指数的三大核心商品价格。截至今年8月，国内成品油价格同比下降11.2%，山西混煤价格同比下降11.8%，国内钢铁综合价格指数同比下降5.6%。商品价格的普遍下跌使生产者价格指数进入通货紧缩。

多因素叠加扰乱债券市场

除了国内通胀压力预期上升之外，近期国内外许多重大事件已成为困扰债券市场的重要因素。

在国际上，自9月份以来，随着丹麦央行和欧洲央行相继降息，以及欧洲央行决定重启量化宽松，全球再次掀起了一波货币宽松浪潮。9月19日，美联储将召开利率会议，是否继续降息引起了人们的极大关注。在国际金融市场上，10年期美国国债和德国国债大幅上涨，黄金也从高位回落了约4%。就国内而言，9月16日，央行全面实施RRR降息，释放资金约8000亿元；9月17日，2650亿元人民币的mlf将到期，9月20日，贷款市场报价(lpr)将第二次发布。

“虽然近期债券市场受到多种因素的干扰，但从中长期来看，这些干扰因素的质量可能是有限的，债券市场的核心逻辑并未动摇。“不追不怕跌”的总体应对思路可以继续保持。”华泰证券固定收益首席分析师张继强表示，首先，全球经济下行压力大，政治风险频发，美联储进入降息通道，空国债利率有限，对国内债券市场的干扰有限；其次，国内经济基本面缺乏上行弹性和空，核心通胀压力仍然有限；第三，在降低实体经济融资成本的要求下，仍有空货币政策，lpr三部曲仍在路上；最后，债券市场核心资产的短缺在短期内仍难以根本扭转，配置权力依然存在。

蒋超表示，展望未来，我们认为短期内债券市场将趋于谨慎，因为美国核心通胀达到新高，美国债务大幅下降；国内经济将在短期内好转，通胀预期将上升，而央行的货币政策将难以进一步放松，因此利率下降趋势将在短期内受阻。然而，从长期来看，债券市场的缓慢牛市模式并没有改变。原因是本轮没有走货币刺激的老路，货币增长率保持稳定，所以通货膨胀很难大幅上升。综合消费物价指数和生产者价格指数后，通胀预期总体保持稳定，因此央行不会收紧货币政策，相应地，利率仍有望保持低振荡模式。然而，在短期通胀上升的环境下，企业利润有望提高，信用和可转换债券仍是债券市场配置的首选。

从国内债券市场来看，在多种因素的影响下，之前一直呈现牛市趋势的债券市场最近开始调整。其中，利率债券表现出明显的回调，10年期国债和CDB国债收益率较上周分别上升了7个基点和9个基点。

“总体而言，短期内利率债券可能仍有调整压力，中期看涨的逻辑保持不变。”根据赵薇的分析，短期内，债券市场的干扰因素增加、海外债券市场的调整、通胀预期的变化、地方债务的潜在供给、资本风险偏好的改善等因素都可能导致债券市场的阶段性压力。从中期来看，经济基本面、货币环境、信贷环境、“资产短缺”下的再分配压力逐渐显现，以及外资的持续流入，仍对债券市场形成强有力的支撑。