加快完善产业投资基金的引导功能

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产业投资基金作为我国金融体系的重要组成部分，在促进创新创业发展、产业结构调整、区域要素集聚和经济发展转型方面发挥了重要作用。然而，由于发展时间较短、经验相对不足、监管相对滞后，我国产业投资基金存在风险控制不足、变相融资、职能异化等问题，给地方政府债务风险管理、产业结构优化升级、经济金融体系稳定带来了负面影响。近日，中国社会科学院金融法与金融监管研究基地副主任郑连生博士在接受英国《金融时报》采访时表示，今后要进一步立足于产业投资基金的性质，充分发挥基金的导向作用和市场效应，处理好政府与市场的关系，强化产业投资基金在创新创业、要素集聚、产融结合、发展转型中的主导作用。

产业投资基金的内涵及发展

英国《金融时报》记者:产业投资基金的定义是什么？它的起源和国内外现状是什么？

郑连生:产业投资基金可以定义为一种为非上市企业进行股权投资、提供管理服务、共享收益和分担风险的集体投资体系。产业投资基金是以非上市企业股权投资为核心，以市场化、专业化方式运作的基金。它通过引导、利用和优化功能，促进产业培育、创新发展和结构转型，本质上是一种产融结合的范式。市场化原则主要体现在利益和风险共担的集体投资体系中。

在国外，工业投资基金的发展可以追溯到1854年。动产信贷公司通过私募股权投资投资美国铁路项目。工业投资基金划时代的事件是1946年美国R&D公司的成立，揭开了现代工业投资基金的新篇章。1958年，美国《中小企业投资法》鼓励私募股权基金为成长型中小企业提供长期资本，这使得美国产业投资基金行业进入了一个法律时代。今天，美国仍然是全球工业投资基金的领导者。2018年，北美私募股权基金占全球总量的38%，亚太地区占33%，而欧洲仅占14%。

在中国，产业投资基金的发展时间相对较短。最早的产业投资机构——中国新技术风险投资公司，可以追溯到1986年，它主要是高科技火炬计划的配套投资机构。上世纪末，中央政府更加重视技术创新和工业化，市场化的产业投资基金开始发展。深圳创业投资、招商局投资等知名产业投资基金相继成立。全球金融危机爆发后，政府引导和市场主导的双驱动模式成为产业投资基金发展的主导模式，上海、北京、天津、杭州和武汉的产业投资基金发展迅速。

自2014年以来，国内工业投资基金迎来了一个爆炸性增长阶段。2014年，《私募投资基金管理人注册及基金备案办法(试行)》颁布，2015年国务院发布《关于发展大众创新创业的指导意见》，设立400亿元新兴产业风险投资引导基金。工业投资基金开始爆炸式增长。2015年和2016年，工业投资基金的数量分别增加了444个和569个。截至2018年9月底，据私募股权统计，国内产业投资基金总数为1996只，目标规模为11.7万亿元，募集规模约为3万亿至4万亿元。

国内主流模式

英国《金融时报》记者:产业投资基金的模式如何划分？中国的主流模式是什么？有什么特点？

郑连生:工业投资基金按其组织形式可分为合同制、合伙制和公司制。国内产业投资基金只单独采用合约制。公司制因其成熟的制度而成为一种重要的组织形式，而合伙制因其避免双重征税、资本认购和相对灵活的运作等优势而成为主导的组织形式。根据领导机构的性质，可以分为资本市场型、银行主导型和政府主导型。由于国内银行受《商业银行法》中股权投资的约束，资本市场投资基金的规模相对有限，政府主导的产业投资基金成为我国的主流模式。从投资领域来看，国内创新创业、产业发展和ppp是产业投资基金的三大核心主题。

以色列、加拿大、新加坡等是政府主导型产业投资基金模式的代表。政府将牵头设立产业投资基金，以引导相关产业的增长和扩张。部分资金来自政府财政资金或政府支持的企业。在运营模式上，主要采用公司制运营模式，在退出模式上，主要采用公司股份回购和股权转让。投资领域更能体现国家意志，符合政府的产业定位和战略性新兴产业发展战略。然而，这类产业投资基金的规模相对较小。一般来说，母公司基金是几亿美元，子基金低至几百万美元。

在国内产业投资基金的爆炸式增长中，政府主导型基金是最重要的模式，并表现出显著的“中国特色”。首先，发展速度极快。2014年之前，产业投资基金普遍由市场化机构主导，年度融资规模相对有限。据普华永道统计，2013年和2014年中国工业投资基金的募集规模分别为32亿美元和50亿美元。然而，到2016年，中国工业投资基金的目标规模将超过3万亿元。

其次，政府的积极性很高。政府积极参与产业投资基金有两种方式。第一种方式是通过政府投资基金或政府出资的产业投资基金直接参与产业投资基金，第二种方式是政府以多种方式参与产业投资基金，特别是通过地方平台公司。第一种方式需要遵守财政部和国家发展和改革委员会的相关制度约束，而第二种方式由于相对缺乏监管，已经成为产业投资基金扩张的主要驱动力，一些地方政府积累了大量隐性债务。

第三，单一基金规模巨大。外国工业投资基金的单一基金规模一般在几千万美元到几亿美元之间。然而，我国产业投资基金的单只基金规模巨大，筹资目标规模超过10亿元。例如，在ppp成为一种重要的融资方式后，大量的产业投资基金也采用了ppp模式。截至2018年9月底，ppp基金数量为159只，筹资目标为2.13万亿元，平均筹资目标为155亿元。单一基金的巨大规模直接关系到强有力的政府主导作用。在一定程度上，基金模式被异化为政府融资的工具。

第四，实际到位的资金相对有限。合作制在我国产业投资基金中被广泛采用。但是，在有限合伙制中，有限合伙人的资金是认缴制。在投资项目实施之前，合伙制筹集的目标资金规模与实际到位的资金规模存在巨大差距。目标规模为100亿元的基金可能只有10亿至20亿元，甚至低至几亿元。

中国面临的问题

英国《金融时报》记者:正如您所介绍的，中国产业投资基金业在短短几年内实现了跨越式发展，成为中国金融体系的重要组成部分，也为中国的金融创新、产业创新、产融结合、结构调整乃至经济增长提供了重要支撑。那么，在快速发展的过程中有什么问题吗？

郑连生:是的，在中国工业投资基金短期扩张的过程中，在业务、风险控制、职能和体制机制等方面都出现了一些问题。

一是工业投资基金项目。与传统产业投资基金的产业导向和资本杠杆功能不同，国内许多产业投资基金都以项目为特征。基金的设立、运营、投资和管理主要服务于地方基础设施、园区建设、大型项目或部分企业的项目融资需求。在一定程度上，产业投资基金已经成为地方政府或平台公司的重要融资方式，但其产业投资和结构优化功能被弱化。

第二，政府的产业投资基金。传统的产业投资引导基金一般作为母体基金，为政府优化升级产业提供引导功能。然而，政府在国内产业投资基金中的作用不断加强，产业投资基金具有政府的特征。1.政府投资成为产业投资基金的基础。无论是公司型产业投资基金还是合伙制投资基金，政府基金都成为吸引其他基金的基本保证和“金石”。从本质上讲，政府信用仍然是产业投资基金运作的基础。2.政府更多地干预工业投资基金的运作。从政府内部来看，政府主导型产业投资基金的管理权分散在财政部门和各行业主管部门。这不仅使政府投资基金处于多头交叉管理的局面，也大大降低了政府部门在基金管理方面的效率。甚至一些政府主导的投资基金也在活动之前、期间和之后进行“全过程”管理。3.政府对工业投资基金的表现负有“最终责任”。在财政部和国家发改委的相关制度下，政府参与产业投资基金只能承担“有限责任”。然而，在与投资机构和市场化雇主的协调博弈过程中，一些地方政府出于设立基金、引进资金、引进项目等方面的需求。事实上，他们已经承担了最终的责任，通过清理股份和实际债务，补足所有资金，甚至签署回购协议。

第三，产业投资基金的相关性。在产业投资基金快速增长的过程中，不同的市场主体紧密联系在一起，形成了相互关联的风险链。基金经理、不同类型的投资者、资金来源、基金投资资产、地方平台和地方政府都是产业投资基金的重要参与者和风险相关方。例如，作为产业投资基金的出资人，本地平台公司也是产业投资基金投资项目的所有者或关联方，因此平台公司的角色定位和风险特征非常复杂。

第四，产业投资基金的低效率。产业投资基金为非上市企业提供中长期资本支持，是一种典型的长期高风险投资。国内产业投资基金的业绩面临着资产和负债的双重压力，商业可持续性压力明显。大多数基金效率低下。1.筹集资金很困难。国内产业投资基金的负债方面临资金筹集困难的问题，很大一部分资金难以到位筹集，尤其是社会资本到位的情况令人担忧。许多工业投资基金及其筹资目标名存实亡。2.资产短缺。很大一部分产业投资基金很难找到合适的投资项目。由于投资领域比重有限，中西部地区工业投资基金的资产短缺问题更加突出。3.进展缓慢。一些产业投资基金的投资进展一直不尽人意。即使在发达地区，大多数产业投资基金的投资也不能满足基金设立时的进度要求。4.权力和责任的混乱。产业投资基金基本实现了市场化收益安排。基金管理人不仅享有高达2%的管理费，而且基本上设立了累进投资收益分享权。一些基金经理还可以获得政府的政策补贴和部分基金投资收益的转移。然而，基金经理缺乏市场导向的责任约束权，导致市场导向的收益与非市场约束不匹配。基金经理坐收管理费的负面现象不少。

发展建议

英国《金融时报》记者:中国的产业投资基金应该如何面对项目、政府、相关性和低效率的问题？

郑连生:这些问题是工业投资基金发展中的问题。未来产业投资基金的长期可持续发展需要明确的功能定位、明确的政府边界、强化的市场约束、根植于产业发展和完善的职能监管。

首先，注意功能定位。产业投资基金的初衷是解决创新创业、战略性新兴产业培育和产业结构转型等中长期资金短缺问题，是多层次资本市场的重要组成部分。从国际经验来看，即使在资本市场发达的美国和英国，工业投资基金在社会融资结构中的比重也非常有限。中国产业投资基金未来发展的首要任务是以回报为源泉，以产业创新发展为目标，强化产业导向功能，弱化项目融资功能。

第二，注意政府边界。产业投资基金以政府为特征，甚至与地方融资平台和地方政府隐性债务问题相关联。一些政府的边界被过度扩张，政府在产业投资基金中的地位由主导变为主导，导致政府或政策资产过度扩张。未来中国产业投资基金长期发展的基本支撑是政府有责任捍卫土壤，不过度干预产业投资基金的“资金筹集和投资管理”，通过现代公司治理结构而非行政权力影响甚至决定产业投资基金的实际运作。此外，政府在发展产业投资基金时应坚持长远的眼光，政府的引导作用在于长期形成要素集聚体系，而不是在短期内充当项目融资渠道。

第三，注意市场规则。未来地方经济发展的一个重大政策变化是，地方政府的权力可能会受到更严格的监管，地方政府的权力将根据财力进行调整，也就是说，将使用多少资金来做多少事情。过去，过度借贷支持经济增长的模式面临着重要的政策约束。在“严把后门关”的同时，中央政府实际上鼓励包括产业投资基金在内的“开门”，为实体经济提供支持，这就要求产业投资基金的运作要以法律制度为准绳，以市场纪律为支撑，构建具有硬市场约束的规则体系。此外，在产业投资基金的权责安排上，要强化市场规则，特别是基金经理的市场化权力、市场化收益和市场化风险承担机制要相互匹配。

第四，重视产业发展。产业投资基金的功能是以市场机制为产业发展提供金融支持，具有引导功能和杠杆效应。产业发展是主导，基金运作是辅助。只有产业发展起来，基金才能长期持续运作。任何脱离产业创新和发展本源的产业投资基金都难以实现商业可持续性，也难以发挥主导作用和杠杆效应。

第五，注重职能监督。产业投资基金整体呈现出长期监管趋势，局部过度监管和局部监管不足并存。今后，要在国务院金融稳定发展委员会的协调下，加强对产业投资基金的职能监管，形成定义、制度、标准统一的监管体系，强化产业投资基金的产业引导功能，防止产业投资基金向地方融资模式的异化，重点控制产业投资基金的相关风险，牢牢把握无系统性风险的底线。

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