经济下行压力仍存 债市配置价值凸显

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根据市场机制，在国际主要国家保持宽松货币政策的环境下，除中国和美国外，世界上大多数主要经济体都进入了负利率时代，“资产短缺”现象再次出现，这是支撑股票资产价格上涨的重要原因。在国内，随着经济增长放缓和融资需求减弱，利率下降趋势并未改变，一旦第四季度经济下滑速度超过市场预期，也会给债券市场带来一定的交易机会。

今年以来，债券市场整体走出牛市，前三季度债券收益率呈现振荡下降趋势。与此同时，外国机构投资者对中国债券的持续净购买表明，中国债券市场的吸引力和投资价值在不断增加。

尽管外资机构正加大进入中国债券市场的力度，但各方都在期待债券市场今年最后一个季度的表现。债券市场已从整体牛市中走出来。

根据市场机制，在国际主要国家保持宽松货币政策的环境下，除中国和美国外，世界上大多数主要经济体都进入了负利率时代，“资产短缺”现象再次出现，这是支撑股票资产价格上涨的重要原因。在国内，随着经济增长放缓和融资需求减弱，利率下降趋势并未改变，一旦第四季度经济下滑速度超过市场预期，也会给债券市场带来一定的交易机会。

经济下行压力仍然相对较大

根据国家统计局此前发布的数据，2019年9月，中国制造业pmi为49.8%，较上月上升0.3个百分点。尽管这一前瞻性指标有所反弹，但一些机构表示，近期pmi数据仍处于过去5年同期的最低水平。

“外部需求的放缓与疲弱的国内需求叠加在一起，中国经济面临的下行压力继续加大。预计第三季度国内生产总值增长率将进一步放缓至6.0%。”据中国银行研究院发布的研究报告显示，展望第四季度，外部环境依然复杂多变，但随着“六稳”政策的实施和明显效果，中国经济平稳运行的利好因素将会更多，预计第四季度中国经济将企稳，全年国内生产总值有望增长6.2%左右。

中国人民银行货币政策委员会第三季度例会指出，国内经济金融领域结构调整发生积极变化，但经济下行压力加大，国际经济金融形势复杂，外部不确定性和不稳定因素增多。

在国际上，主要经济体的经济疲软值得关注。民生证券(Minsheng Securities)宏观首席分析师谢云良表示，美国和欧元区制造业和非制造业pmi均有所减弱，经济放缓逐渐从制造业蔓延至服务业。一些外部干扰再次打击了本已脆弱的经济信心。此外，硬英国退出欧盟的风险依然存在。市场预计主要央行继续宽松的可能性将会增加。

就国内而言，在经济稳定和进步的大背景下，不断上升的通胀预期也将引起各方关注。根据之前的数据，8月份cpi同比增长2.8%，超出市场预期。其中，猪肉价格高企和沙特炼油厂遭到袭击的“黑天鹅事件”进一步加大了通胀压力。市场机构预计，猪肉价格和石油价格将产生共鸣，第四季度cpi基数将下降，因此cpi将在年底升至3%以上。

长江证券宏观固定收益首席分析师赵伟表示，随着生猪供应的急剧萎缩和节假日带来的需求上升，猪肉价格进入快速上涨通道，cpi同比大幅上涨。同时，猪肉价格上涨的溢出效应逐渐推动了鸡肉、牛肉、羊肉等食品的价格上涨。总体而言，预计cpi通胀中心将从今年第四季度到明年第一季度逐步上升，并可能在一个月内超过3%。

国庆前夕召开的国务院金融稳定发展委员会会议指出，要继续实施稳健的货币政策，加大反周期调整力度，保持合理充足的流动性和合理的社会融资规模。央行货币政策委员会第三季度例会也指出，要加大反周期调整力度，稳健的货币政策要适度收紧，广义货币m2和社会融资规模的增速要与国内生产总值的名义增速相匹配，物价总水平要保持稳定。

对此，民生证券相关研究认为，在全球经济可能陷入衰退的背景下，仍有必要适时适度加大反周期调整力度。预计10月底后，货币政策、财政政策、结构改革等一揽子措施预计将开始发挥更大作用。

债券市场配置的价值是乐观的

“债券市场上涨的主要原因是，海外经济放缓信号增强，国内宽松预期升温。”分析师表示，在经济增长放缓、中小企业融资困难的背景下，随着海外主要经济体央行进入降息期，债券市场仍面临较好环境，整体风险有限。

从今年中国债券市场的走势来看，它已经整体走出牛市。仅在过去三个季度，即7月和8月，10年期国债在5月和6月继续保持上升趋势，并在8月13日触及3%的低收益率。9月，随着利好政策和cpi超出预期，债券市场开始震荡调整，10年期国债收益率上升并飙升至3.13%。

展望第四季度债券市场的机会，CICC的固定收益研究表明，第四季度债券市场仍有机会做得更多，主要是由于对第四季度经济趋势的预期不佳。本研究认为，随着经济增长放缓和融资需求减弱，利率下降趋势并未改变，一旦第四季度经济下滑速度快于市场预期，也会给债券市场带来一定的交易机会。博塞拉基金(Bosera Fund)的基金经理黄海凤认为，目前，经济基本面疲软，货币政策的宽松取向不会改变。债券市场处于适度牛市，但由于绝对收益率处于历史低位，在反周期调整政策下很容易重复。

从目前世界各国的利率表现来看，大多数国家的利率都大幅下降。美国10年期长期利率国债的到期收益率已降至1.8%左右，而日本和欧元区的长期利率一直处于负区间。中国10年期国债的利率目前约为3%,未来空仍将下调。

虽然利率债券市场的配置价值仍然乐观，但可转换债券市场长期以来一直受到各机构的关注。国泰君安对固定收益的研究表明，回顾2019年前三季度，第一季度和第三季度可转换债券市场存在良好的投资机会。对投资者来说，今年可转换债券成了固定收益账户差额的赢家和输家。一些评估绝对回报的账户已经开始逐渐获利，而那些在前三个季度错过可转换债券市场的账户可能会在第四季度寻找机会。

“债券市场投资将主要以中高评级信用债券为主，也可同时参与可转换债券和可交换债券的投资和波段操作。”鹏华基金固定收益总部公开发行债券投资部副总经理朱松表示，目前债券利率处于低位，未来趋势可能会重复。投资需要密切关注基本面和政策的可能变化。