美债收益率倒挂亮衰退红灯 政策组合拳如何应对

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今年以来，受全球贸易争端、经济增长放缓、地缘政治摩擦加剧等诸多不利因素的影响，美国国债收益率曲线像星星之火一样上下颠倒，点燃了本已脆弱而敏感的金融市场情绪，使股市和债市的双杀集中在全球市场。

证券时报记者孙伟

8月14日，美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年以来首次出现上下颠倒。此外，主要经济体的经济数据表现不佳，全球股市担忧加剧。14日，道琼斯指数暴跌逾3%，创下今年最大单日跌幅，欧洲股市开盘后也全线下跌。

美国关键期限国债收益率曲线上下颠倒的原因是，从历史经验来看，这种上下颠倒的现象往往是经济衰退的前兆。此外，今年以来，受全球贸易争端、经济增长放缓、地缘政治摩擦加剧等诸多不利因素的影响，美国国债收益率曲线像星星之火一样上下颠倒，点燃了本已脆弱敏感的金融市场人气，使股市和债市的双杀集中在全球市场。

然而，许多分析师认为，市场的恐慌可能反应过度。一方面，自金融危机以来，全球央行大规模“放水”量化宽松，削弱了收益率曲线作为经济衰退预测指标的可信度；另一方面，从历史的角度来看，从收益率曲线的反转到经济衰退的发生，时间跨度很长，美国经济不会进入衰退周期。目前，更像是复苏周期的结束，经济增速面临放缓。

全球经济增长放缓

作为世界经济的“火车头”，美国经济的表现一直备受关注。金融危机后，美国经历了历史上最长的复苏周期，经济增长在2019年第二季度开始放缓。第二季度，美国实际国内生产总值(gdp)折合成年率为2.1%，创下过去两年的新低。

然而，尽管美国经济在第二季度放缓，但2.1%的增长率仍好于市场预期。工银国际首席经济学家石成认为，贸易摩擦对美国经济的影响正在逐渐显现，特朗普减税政策对美国经济的刺激效应也开始减弱。美国经济正处于放缓而非停滞的状态，经济基本面相对稳定，但边际增长势头正由强变弱，这种变化将从下半年持续到明年。

相比之下，欧洲的情况就更不乐观了。受贸易摩擦的影响，欧洲汽车和其他工业的出口急剧下降。作为欧元区最大的经济体，德国的经济增长率一直在下降。最近公布的第二季度国内生产总值增长率显示，德国第二季度经季节性调整后的初始国内生产总值环比下降0.1%，进入负增长，德国10年期政府债券收益率跌至-0.6%的新低。

与此同时，自2012年以来，英国经济第一次出现季度收缩，第二季度，英国经济环比下降0.2%。英国三大经济部门中的服务业、制造业和建筑业都表现不佳。根据国家统计局的数据，今年经济数据的波动反映出英国经济明显受到英国退出欧盟进步的影响。目前，英国退出欧盟的新最后期限已被推迟到10月31日，而“硬英国退出欧盟”风险的加剧无疑将为英国的经济前景蒙上阴影。

全球经济前景的不确定性导致国际货币基金组织(基金组织)一再降低其经济增长预测。在国际货币基金组织最新的《世界经济展望》预测中，2019年和2020年的全球增长率预测分别下调至3.2%和3.5%。与4月份相比，这两年的增长率都略微下降了0.1个百分点。国际货币基金组织预测，发达经济体(美国、日本、英国和欧元区)的增长势头未来将会减弱，尤其是那些依赖外部需求的经济体。考虑到美国财政刺激的效果将会消退，发达经济体生产率增长疲软和人口老龄化(香港股市00001)将抑制长期增长前景，预计2019年增长率将放缓至1.7%。

美国国债收益率上下颠倒传递了什么样的信号

然而，经济增长放缓并不意味着立即衰退，尤其是对美国而言。许多分析师指出，市场可能对美国关键期限政府债券收益率上下颠倒的恐慌反应过度，美国经济短期内不会陷入衰退。

民生银行(600016)(香港股市01988)首席宏观研究员文彬告诉《证券时报》记者，长期和短期国债收益率曲线是上下颠倒的，因为市场预期美国未来的经济增长会放缓甚至下降，对冲投资需求旺盛，使得长期国债拥挤，而短期收益率受货币政策约束，下降速度相对较慢，所以长期收益率曲线是上下颠倒的。

事实上，有三个重要指标可以观察美国长期和短期国债的收益率曲线——3个月和10年、2年和5年、2年和10年。前两个以前是颠倒的。然而，颠倒的收益率曲线与经济衰退高度相关，不一定相关。

一方面，一些分析师指出，金融危机后，主要发达经济体开始量化宽松(qe)达数年之久，世界各国央行纷纷抢购政府债券，导致长期政府债券收益率下降，而欧洲和日本政府债券收益率跌至负值，迫使渴望回报的投资者转向美国市场，从而人为压低长期政府债券收益率，削弱了收益率曲线作为经济衰退预测指标的可信度。

据媒体报道，美联储前主席耶伦最近指出，美国债券收益率曲线的反转通常被视为经济衰退的信号，但这一次可能不是一个好信号。原因是，除了市场对未来利率趋势的预期之外，还有许多其他因素压低了长期政府债券的收益率。

另一方面，从历史角度来看，从收益率曲线反转到衰退发生的时间跨度非常长且不稳定。根据过去五次美国经济衰退的经验，时间跨度通常从10个月到36个月不等。许多分析师认为，美国经济不太可能在短期内迅速陷入衰退。

“美国国债的收益率曲线倒挂无疑对经济起到了预警作用，但目前的水平还不算太差。根据我们的基准情景，美国经济明年陷入衰退的可能性只有25%。”然而，瑞银财富管理投资研究报告称，一旦美国对所有中国商品征收25%的关税，美国经济明年陷入衰退的可能性将升至50%。此外，应该强调的是，收益率曲线上下颠倒并不意味着投资者想卖出股票。自1975年以来，在2年期和10年期美国国债收益率上下颠倒之后，S&P 500指数平均上涨了近两年，平均涨幅为40%。

在达成今年和明年全球经济增长将放缓的共识后，市场更加关注本轮经济增长放缓是由周期性因素还是人为政策因素造成的。毕竟，不同的“原因”需要正确的药物。有趣的是，在国际货币基金组织看来，全球增长疲软且不稳定，但这并不是不可避免的，有些问题是我们自己造成的。长期的政策不确定性拖累了全球经济，全球贸易紧张态势依然严峻，技术紧张态势突出，可能会严重扰乱全球供应链；欧元区没有复苏，英国在未达成协议的情况下退出欧盟的可能性上升，地缘政治紧张加剧，所有这些都加剧了全球经济的下行风险。政策不确定性的负面影响日益明显。随着商业情绪的恶化，制造业采购经理人指数持续下降，这是由于企业在高度不确定性下推迟投资造成的。

美国的利率下调是短期的或加速的

为了应对经济下行压力，20多个国家的央行今年开始降息。为了应对潜在的经济下行风险，美联储在7月份进行了一轮被视为预防性的降息。随着2年期和10年期政府债券的收益率曲线出现上下颠倒，市场预计美联储将在9月份再次降息。

“由于对美国经济形势的悲观情绪，市场预计美联储在9月份降息的可能性已升至80%。预计美联储将在9月份实施新的降息举措，而且美联储将在今年至少两次降息。”文彬认为，美联储9月份的降息举措将暂时缓解收益率曲线的反转，但它将继续“增持”降息举措，以提振金融市场的信心。

回顾中国的货币政策，文彬认为，随着中国经济下行压力的加大，货币政策应该体现出更大的灵活性。目前，中美10年期国债收益率差约为130个基点，处于较高水平，对人民币汇率形成一定支撑。如果美联储在短期内更快地降息，人民币汇率的压力将进一步减轻，中国的市场利率水平仍将被空.进一步拉低建议第四季度加快贷款利率整固，通过降低政策利率引导金融机构贷款基准利率(lpr)报价机制的调整，引导实体经济进一步降低融资成本，以拉动消费和需求。

imf还认为，鉴于全球增长乏力，下行风险在增长前景中发挥主导作用，全球经济仍处于微妙的关口。因此，所有国家都应该保持宽松的货币政策，但货币政策需要健全的贸易政策配合，这将改善增长前景，降低下行风险。拥有财政资源的国家应该投资于物质和社会基础设施，以促进潜在增长。在经济严重下滑的情况下，我们应该根据各国的国情同时实施宽松的财政政策，作为宽松货币政策的补充。此外，加强国际合作比以往任何时候都更加紧迫。除了解决贸易和技术紧张之外，各国还需要共同努力应对气候变化、国际税收、腐败、网络安全和新兴数字支付技术带来的机遇和挑战。