MLF意外被“取代”！降准之后债市更纠结了

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9日，mlf没有如期恢复，而是被央行不充分的反向回购操作所取代。结果，债券市场波动并走弱。此前，市场曾预计mlf在9月17日很有可能会继续，并会下调操作利率，但“突然”的RRR降息令市场出现分化。同时，各机构对RRR减持对债券市场的影响有不同看法，而扰动的存在使得债券市场成为一个谜。

9日，mlf没有如期恢复，而是被央行不充分的反向回购操作所取代。结果，债券市场波动并走弱。此前，市场曾预计mlf在9月17日很有可能会继续，并会下调操作利率，但“突然”的RRR降息令市场出现分化。同时，各机构对RRR减持对债券市场的影响有不同看法，而扰动的存在使得债券市场成为一个谜。

Mlf意外地被“取代”

9日，央行启动了1200亿元人民币的7天反向回购操作。当日，1765亿元人民币的mlf到期，净提款565亿元人民币。

那一天，资金相对稳定。据货币中介介绍，资金正逐步从紧张的平衡中回暖。清晨，银行间市场流动性供应紧张，临近中午，资金开始逐渐松动。截至9日收盘，银行间市场债券质押式回购利率涨跌互现，dr001和dr0014分别上涨1.09和1.08个基点，dr007和dr021分别下跌0.93和8.5个基点。

上周，央行连续停止反向回购操作，直到上周五才重启。当时，许多人认为央行会在9日更新mlf。值得注意的是，上周五央行下调存款准备金率时并未提及更换mlf，有人认为此举为mlf预留了空操作空间。9日，央行通过反向回购对冲了mlf到期。一方面，实际收回资金565亿元，另一方面，投入的1200亿元将于9月16日到期，也就是RRR减息的实施日期。分析师指出，考虑到RRR 16日降息将释放8000亿元，反向回购将不会继续。

9月17日，也就是RRR将军降息实施后的第二天，2650亿元人民币的mlf将到期。分析师们建议，他们应该关注当天的mlf操作利率。然而，RRR降息出人意料地来得很快，这让分析师们猜测，9月17日的利率调整可能不会发生。"甚至多边基金也有可能不会延期，那么我们如何调整利率？"这个人说。

尽管RRR降息，但中国央行今年的公开市场操作一直相对稳定。根据风能数据，截至今年9月9日，有13个百万贷款到期。如果不考虑反向回购和tmlf等公开市场操作，其中8项因到期而直接续期，6项过度续期。但是，超额部分在到期资金的30%以内，绝对金额不超过450亿元。

债券市场波动并走弱

在央行即将实施双底政策的背景下，货币政策走势被认为是影响债券市场走势的重要因素。李麒麟联讯证券的团队认为，短期内，RRR降息带来的情绪刺激已经减弱，市场将关注mlf利率是否调整。如果mlf利率没有调整，而lpr通过压缩利差而降低，债券市场可能会调整。

9日，债券市场波动减弱，国债期货几乎全线下跌，10年期、5年期和2年期国债的主要合约分别下跌0.12%、0.07%和0.01%。在现货债券市场，截至收盘，190006年10年期国债活跃债券交易利率小幅上升0.75个基点，190210年期国家开发银行活跃债券交易利率小幅上升0.44个基点

许多分析师认为，如果“降息”下降，债券市场将上升/0/，但对于央行是否会在后期“降息”存在不同意见。

机构消息人士预测，由于RRR降息已经实施，美联储的降息预期已经在市场上得到充分反映，如果美联储的降息没有超出预期，央行将不会继续高概率地进行mlf，降低操作利率的概率甚至更低。

也有人认为，中国仍有可能在9月份“降息”。中信建设投资有限公司(601066)团队黄认为，此次降息降低了降息的紧迫性，但并不意味着9月份肯定不会降息。该团队在其研究报告中指出，目前的融资成本仍然偏高。为了进一步降低贷款利率，有必要降低mlf利率，或者用RRR降息来取代银行的高成本负债，以压低lpr溢价。

“九月一定不能降息？可能有必要进一步观察美联储降息预期的变化。降息25个基点和50个基点对国内政策的影响应该是不同的。”团队认为。

RRR还原后仍有扰动项

目前，市场对债券市场的未来走势存在分歧。从未来的角度来看，RRR减产是否有利可图是争议的焦点之一。一些分析师认为，RRR降息是在7月份预期的，此次RRR降息的利润已经在市场上得到充分反映，随后的债券市场正面临调整。

天丰证券(601162)的孙彬彬团队认为，此次RRR降息只是RRR降息周期的一步，离结束还很远，可以持续看到更多的利率债务。全球经济周期在中国向下叠加各种复杂的宏观状态，经济可能呈现反复触底的趋势。在实际操作中有必要保持宽松的货币政策状态。

此外，RRR降息释放的部分资金可能会流入债券市场，从而推低收益率。郭盛证券的刘玉团队认为，在房地产融资需求有限的背景下，如果小微企业、民营企业和一些基础设施项目的融资需求相对不足，银行可能会配置更多的债券。

同时，债券市场面临的干扰项目依然存在。华泰证券(601688)固定收益团队指出，年末cpi涨幅更有可能超过3%，这将对政策选择和债券市场造成一定的干扰。“一旦cpi增幅超过3%，将很容易导致通胀预期，这将限制政策刺激的力度。不难预测，未来结构性政策的特征将大体保持不变。”

特种债券供应量的增加也成为制约债券市场崛起的关键因素。机构消息人士认为，此次RRR降息的目的之一是为发行特别债券保驾护航。华泰证券的募集团队预测，第四季度特种债券的发行规模可能达到6000亿元左右，平均每月增加2000亿元，债券市场可能面临比往年更大的供给压力。