基金经理谈四季度股市：核心资产热度或减退

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今年前三个季度，该基金迎来了一个“丰收季节”，各类基金都获得了正回报，活跃的股票基础表现优于大盘。“买股票比买基金好”深深地扎根于人们的心中。第四季度的市场趋势是什么？“核心资产”还有好机会吗？科技股的后续力量是否足够？带着这些问题，记者采访了华宝基金副总经理李慧勇、博世基金股票投资部总经理李全胜、嘉实新兴产业基金经理桂凯、广发基金战略投资部副总经理李伟、融通基金股权投资总监邹Xi、诺德基金经理王恒南、汇丰金鑫消费红利基金经理邢弢。这些今年把握住市场机会的基金经理对第四季度的指数投资机会更加谨慎，认为市场可能处于波动趋势，能够把握结构性机会；偏好估值较低的防御性行业和5g等与技术相关的高增长领域；预计估值转换市场将在年底再次上演。

记者:影响第四季度股市的核心因素是什么？市场上最大的风险在哪里？

李全胜:第四季度市场风格发生重大变化的可能性相对较大，主要原因有两个方面:一是股市面临的国内外宏观环境进一步复杂化；二是前三季度股票市场形成的核心股票资产和增长型投资的超额收益在未来将面临一定的变化。

桂凯:核心因素是流动性相对宽松的预期不会逆转，公司利润增速将在第三和第四季度见底，这也是当前市场隐含的预期。风险在于，在猪周期的推动下，cpi可能升至3%，这引发了对通胀预期的担忧。但关键仍取决于核心cpi和ppi，它们仍处于较低水平。此外，在房地产调控的背景下，传统的库存周期是否会失败也是一个潜在的风险。

李伟:影响市场表现的主要因素包括基本面、市场估值、资本等。第四季度，市场预计经济仍将面临下行压力，房地产投资放缓和进出口表现的影响仍有待观察。从估值水平来看，a股整体上下波动，而主流指数估值处于中性低位。从资金角度看，货币政策预计将继续宽松，资金持续流入股市将是一个长期趋势。第四季度市场的潜在风险可能体现在两个方面:一是经济冲击见底；其次，不断上升的通胀可能会抑制货币政策。

李慧勇:第四季度影响市场的核心因素主要在于经济基本面的变化。目前，既有上行风险，也有下行风险。上行因素主要取决于地方专项债券发行额度和银行信贷供给是否超出预期；下行风险主要在于出口攫取结束后出口增长率下降。除了对经济的下行压力，通货膨胀的急剧上升也是一个很大的风险，而通货膨胀的风险将制约货币政策的运行。

“核心资产”热还是衰

记者:今年“核心资产”的表现明显好于其所在的行业指数，近三年来许多行业都处于机构配置过度的状态。如何看待核心资产的未来趋势？第四季度会出现逆转吗？

李全胜:“核心资产”可能在第四季度面临一定程度的削弱。首先，“核心资产”中的一些行业和个股在实际利润增长低于预期或估值水平过高时面临一定的上限；二是在前三季度行业和个股过度分化的基础上，考虑到第四季度机构需要提前调整和配置，机构将寻找性价比较好的行业和个股增加配置。

桂凯:中国经济已经进入转型阶段，这使得具有稳定增长预期的高质量龙头企业更加稀缺，这也是此类资产被机构过度配置的一个重要原因。中长期来看，随着国内市场、法律和环保环境的日益规范，此类企业的竞争优势将更加明显。在a股投资者制度化趋势的背景下，“核心资产”仍将是机构投资者的关键投资选择。总体而言，这类资产不存在显著的估值泡沫。考虑到年底的估值转换，不太可能出现重大逆转。

李伟:目前，宏观经济处于结构调整、转型升级过程中，与经济周期高度相关的周期性资产的盈利能力受到影响。以消费和医药为代表的弱周期资产保持了行业的高度繁荣，需求稳定，增长具有高度的确定性，这一点得到了投资者的高度认可。对基本面有很强把握、明年预期业绩超过预期的核心资产，可能在第四季度获得估值转换的机会，并且仍将表现良好。

李慧勇:核心资产能够持续增强的主要原因是这些公司在各自的行业中具有领先优势，行业竞争格局良好。这些公司可以不断获得更高的净资产收益率，第二个逻辑是外资的不断流入导致a股定价体系的改变。从中国经济从高速增长向高质量发展转变的背景来看，未来是一个赢家通吃的时代。从经济结构调整带来的明显风险来看，龙头企业抵御风险的能力较强，这使得龙头企业得到了资金的青睐。因此，在高质量发展时期，核心资产是配置的基本磁盘，这一大逻辑不会改变。当然，投资核心资产是一种方法，不是某个行业，而是该行业的领导者。

这就是邢弢:近年来，蓝筹股市场的表现一直优于小盘股市场。首先，由于各行业龙头企业表现稳定，估值相对较低，在经济低迷周期中竞争优势突出；其次，从交易结构来看，机构投资者和海外投资者的比例今年有所上升，有利于大盘股蓝筹股的活跃交易；此外，从发行机制来看，新股扩张加速，不良表现股的空壳价值逐渐消失，系统地抑制了不良表现股和更多借壳上市的小盘股。后续市场风格的演变更多地取决于行业的繁荣和表现。大盘股蓝筹股仍有估值修复需求，银行和其他行业可能出现滞胀；对于小盘股市场，随着经济周期很有可能见底，一些新兴行业高质量中小企业和成长初期公司的业绩弹性和股价弹性会更大。

科技股出现了阶段性的部分高估

记者:5g带来了一波科技股热潮。目前，tmt行业整体相对估值接近历史平均水平，但半导体、电子制造、集成电路等行业相对估值达到历史最高水平。你如何看待科技股背后的机遇，以及目前是否存在过热？

李伟:随着5g的应用，整个行业的繁荣，尤其是半导体行业，未来还会继续改善。中长期来看，我们对5g周期的电子产品需求以及华为产业链转移带来的国内替代机会持乐观态度。据预测，未来电子行业的几个子行业将受益于本地化和5g，并实现高度的基础繁荣。

桂凯:科学技术是第一生产力，是中国未来经济转型升级的重要支撑。目前，美国对国内高科技企业的制裁加速了国内产业链的进口替代过程，因此上述行业的崛起确实是由产业逻辑驱动的。技术泡沫是科技股投资时经常遇到的现象。一些科技股过热，这需要投资者仔细识别。

李慧勇:随着5g手机的不断发布和5g前端设备性能的不断实现，科技股的整体估值有所提高。短期内有过热迹象，第四季度可能会出现分化。真正表现好的股票很有可能会在高位波动，部分题材的股票显然会回落。展望未来三年，5g驱动的科技投资趋势才刚刚开始，预计将继续从前端设备向5g应用层面深化，受益于行业爆炸式发展的企业将迎来巨大的市场空空间。

王恒南:短期内可能会出现过热，但如果我们看看2020年和2021年以后的估值和业绩，很多公司在业绩增长后的估值可能不会这么贵。因此，消化当前科技股的高估值需要时间。

年底时，估值发生了转换或转移

记者:每年年底，“稳定类”板块都会出现一波估值转换。你认为今年会一样吗？

李全胜:从历史上看，国内股市通常会在第四季度出现一定的风格转换和估值转换，尤其是在年底，而且稳定持续增长的行业会有周期性的机会。投资更注重以下两个维度，一个是横向的。今年以来(包括较长时期)，市场表现一般但基本面稳定的行业投资成本表现较好；一个是垂直行业和关键公司，它们的行业繁荣和利润在未来一两个季度(甚至2-3年)将面临进一步改善。

桂凯:如果市场环境稳定，可能会存在滞胀和低估值资产。

李伟:每年年底，估值优势和一定增长的行业都会出现一波估值转换的浪潮。这是多种因素综合作用的结果:首先，上市公司第三季度报告披露后，业绩超出预期的行业和公司受到了市场的关注。好公司的估值有所提高；第二，机构投资者将在年底前开始规划新一年的投资机会，并将重点选择具有一定增长和相对合理估值的品种。在这两个因素的影响下，具有一定业绩增长和估值优势的品种有望在年底迎来估值转换的浪潮。

李慧勇:估值转换的前提是，投资者对这个行业不抱太大期望。估值转换的时间一般是从10月下旬到11月，现在就是这样。

王恒南:稳定行业的特点是高股息和稳定的表现。一些股票价格可能每年都会上涨。虽然增长有限，但相对稳定。这种趋势今年可能会继续，保守的投资组合确实可以适当增加这类品种的头寸。

邢弢:第四季度的低估值风格可能相对占优势，更适合基于pb-roe策略的选股。判断依据如下:首先，宏观基本面和企业盈利预计将在第四季度出现一些企稳信号。旧经济部门的基本面预计会更加稳定；第二，估值差异明显，增量资金将倾向于流向业绩稳定的低估值行业。