宽松周期正开启 ＂超预期刺激＂辨 中国要不要降息?

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目前，全球货币政策宽松周期正在开始，中国的货币政策可能会跟随美联储的降息。然而，我国仍处于利率市场化的深化过程中，调整存贷款基准利率的可能性大大降低。研究人员认为，中国若想降息，很可能会遵循“美联储-国内公开市场操作-中期贷款机制-定向中期贷款机制-贷款基准利率(LPR)-贷款利率”的传导路径。

一些专家还指出，央行下调存贷款基准利率的降息操作不能完全排除。原因在于，长期以来，我国贷款利率的锚仍然是基准贷款利率，央行通过调整公开市场操作利率来影响银行实际贷款利率，具有较长的传导延迟。此外，最近的市场利率一度低至不可思议的1%以下，因此进一步下调的必要性和空并不大。如果我们想有效地降低中小民营企业的融资成本，实现经济的稳定增长，我们可能不得不牺牲传统的调整手段。

中国是否会降息，一大变数仍在于中美经贸磋商的后续进展。总体而言，我国货币政策的重点仍应是适度从紧，应把握好经济结构调整与货币政策操作之间的平衡。

“超出预期刺激”辨析

中美贸易摩擦的前景仍然不确定。与此同时，尽管幅度仍在摇摆，但美联储有望降息是一个不争的事实。在中国经济增长疲软的背景下，中国的货币政策有可能“超出预期”并增加刺激吗？

浙江财经大学金融学院中英国际项目主任Dang Chao对《证券时报》记者表示，全球宏观形势的不确定性增加，经济下行压力加大，是各国央行转向鸽派的主要原因，这为中国央行提供了更多的政策空空间，但所谓的“超出预期”不太可能增加刺激。他认为，这应该从防止资产价格泡沫、保持人民币汇率稳定和解决经济结构性问题等几个方面进行分析。

央行货币政策委员会2019年第二季度例会认为，要适时适度实施反周期调整，加强宏观政策协调。一个稳健的货币政策应该是紧缩和适度的，使良好的货币供给进入总闸门，避免泛滥，并保持广义货币(m2)的增长率和社会融资规模与国内生产总值的名义增长率相匹配。从这个角度来看，中国的货币政策模式更倾向于保持利率、汇率和政策预期的稳定，强调合理的均衡。至少，“意想不到的”刺激不符合它的方向。

招商证券(600999)首席宏观分析师谢在接受《证券时报》采访时表示，中国人民银行的货币政策决策是一个多目标系统，主要从经济增长速度、通胀压力等经济基本面决定是否调整货币政策。央行2019年的关键任务之一是合并利率。因此，存贷款基准利率作为政策工具的时代已经过去，央行今后将更加关注公开市场关键利率的调整。

谢表示，从近几年的实践来看，仅货币政策放松的效果就在减弱。根据他的研究团队2019年7月的宏观数据预测，pmi、工业增加值等经济基础数据基本稳定，cpi仍可能保持在今年的高点。因此，中国央行不太可能“超出预期”降息。

“尽管中央政府不想这么做，但它不能排除调整基准贷款利率的可能性。市场操作利率已经很低了。继续下调(市场利率)可以释放信号效应，但实际效果可能并不明显。”国泰君安(601211)全球首席经济学家华长春告诉《证券时报》记者。根据选择金融终端的统计，国内货币市场利率一直处于历史低点。7月2日，银行间市场的存款准备金率降至0.7%，而存款准备金率仅接近2.1%。在公开市场降低经营利率的效果确实非常有限。

毫无疑问，深化利率市场化改革将成为后续政策的重点。自2018年以来，中国央行不断推出定向支持小微企业和民营企业的信贷政策，但这更多地体现了量化的货币政策工具。从今年1月央行全面下调RRR后金融机构贷款加权平均利率没有下降而是上升，以及半年后市场流动性分层加剧来看，数量传导渠道不畅的弊端日益明显。从这个角度来看，价格工具有望逐渐在货币政策领域发挥作用。中信证券(600030)研究所副所长明明告诉《证券时报》记者，央行公开市场“降息”将引导低利率，最终导致贷款利率下调，这将有助于进一步降低企业融资成本。

“组合拳”大有可为

民生证券研究所(Minsheng Securities Research Institute)首席宏观分析师谢云良预测，RRR全面降息、降息和人民币汇率大幅贬值等措施在短期内难以见到。即使中美经贸磋商的结果不尽如人意，中国人民银行实施大规模反周期调整措施的时间将是2019年底。“考虑到贸易摩擦升级的长期负面影响，我们仍需为空预留一些政策空间，以缓解2020年经济下行压力。”谢云良告诉《证券时报》记者。

众所周知，如果失去货币政策，可能会加剧经济结构的扭曲；如果货币政策不紧，可能会导致信贷和债券市场的紧缩还款，增加经济转型的难度。那么，包括货币政策在内，中国将采取什么样的宏观政策组合？

显然，今年以来，国内宏观政策的组合可以概括为“稳定货币+边际紧缩信贷+广义金融”。广泛的财政表现在减税、减费、扩大赤字和增加地方政府发行的特别债券的数量；在货币政策中，信贷是锚，宽度是稳定的，宽信贷的强度是减弱的，区间控制是主要的方式。

党超告诉《证券时报》记者，中国经济需要结构性调整，但这一过程需要循序渐进和政策协调，以避免因市场清算和恐慌造成流动性短缺，从而干扰正常的经济活动。因此，货币政策在一定程度上可以起到降低风险的作用。他认为，目前中国的宏观政策呈现“多目标考虑”，即稳定就业、金融、外贸、外资、投资和预期等。因此，货币、财政、工业和其他相关政策应该为这一系列目标服务。

谢认为，中国的财政政策应该更加积极，应该坚持通过“减税、减费”的手段来减少政府部门对经济活动的影响，从而调动家庭和企业的积极性。基于中国宏观杠杆率高、资产价格高的现实，中国应该以稳定就业为目标，立足于供给面，支持底部，而不是推动经济增长。在政策组合中，大规模基础设施建设和全面放松房地产政策等市场猜测不会成为中国政策工具箱的首选。

明告诉记者，为了实现稳定增长和低杠杆率，实行“住无投机”，控制房价，中国不再适合通过政府部门转移杠杆率，这意味着中国的经济增长应该从以前的“政府大支出”转向企业投资和消费。

人民币汇率上升还是下降？

从根本上看，中国经济长期改善的总趋势没有改变。作为世界第二大经济体，中国的经济增长率仍保持在6%以上。就增长潜力而言，中国全要素生产率仍有较大幅度的提高。毫无疑问，这是对人民币汇率最有力的支持。国海证券(000750)宏观分析师雷帆认为，今年以来，中美贸易摩擦有所缓解，美联储降息，这意味着人民币可能会适度缓慢升值。

党超告诉《证券时报》记者，过去两年汇率市场的起伏一直是中美贸易冲突的不断演变。也就是说，一旦未来的经济不确定性和政策不确定性叠加，市场预期可能会在短期内恶化。目前，贸易冲突只是得到缓解，深层次矛盾的解决必然是一个漫长、复杂、曲折的过程，人民币汇率在此期间必然会有波折。

今年5月上半月，随着中美经贸磋商的反复，人民币贬值的压力再次加大。选择数据显示，在5月6日至17日的10个交易日中，人民币对美元的即期汇率累计贬值1772个基点；此后，6月19日，美元明显走弱，在三个交易日内，美元兑人民币汇率下跌逾1个百分点。最近，人民币汇率分阶段保持稳定。

谢认为，美元实际汇率走弱可能导致国际资本流入包括中国在内的新兴经济体，从而改善相应地区外汇市场的供求状况。从美元的周期和基本面因素来看，美元指数已经到了山穷水尽的地步，未来更有可能走弱，而欧元、日元和英镑更有可能走强。在目前的人民币汇率形成机制下，美元疲软，而欧元和日元走强。从参考一篮子货币的角度来看，这将有助于人民币兑美元汇率反弹。

谢云良告诉《证券时报》记者，5月下旬，通过央行采取的一系列措施，人民币汇率稳定下来。总的来说，在这个范围内，人民币对美元贬值的主要驱动力仍然是市场力量，而不是政策因素。自6月下旬以来，随着美联储降息预期升温和中美恢复经贸磋商，人民币在此前贬值的基础上略有反弹。谢云良指出，总体而言，人民币兑美元汇率短期内以小幅双向波动为主，长期而言，中国经济发展前景领先世界，人民币升值是一个高概率事件。

自2015年8月11日汇率改革以来，加强汇率弹性已成为中国汇率市场化改革的一大特色。自2018年下半年以来，人民币汇率总体呈现双向波动趋势。具体而言，2018年下半年，由于中美贸易摩擦加剧、国内基本面走弱、美联储(Federal Reserve)的牌桌缩水，人民币汇率存在一定的贬值压力。进入2019年后，在美国经济增长放缓、中美贸易关系缓和、一季度国内经济复苏的背景下，人民币汇率有所升值，但中美贸易摩擦的加剧也导致了此后人民币汇率的快速贬值。

“具体来说，美联储启动了一轮降息周期，这可能会带来资本流入中国，并支撑人民币汇率。但是，考虑到目前中国经济仍处于触底状态，人民币汇率并不具备大幅快速走强的基础，未来仍将保持稳定趋势。从差额上看，人民币汇率可能会小幅升值，但空相对有限。”明确告诉《证券时报》记者。

华长春向记者透露，今年4月，当他与海外市场机构沟通时，对方普遍认为人民币汇率基本不存在风险，但现在这种趋势已经开始转变为“担忧”。同时，虽然未来美元走势可能疲软，美国市场利率下降幅度也将超过中国，但从基本面来看，中国国内制造业投资趋势并不理想，内需仍需进一步提振，人民币贬值风险仍需应对。